投资理财Ｉ ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴ ＦＩＮＡＮＣＩＮＧ ／ＪｆＬ 去 动性交易与基金绩效关系实证研究 来自股票型开放式基金市场的经验证据 财经大学 韩金红 证券投资基金流动性管理的Ｆ１标就是在资产变现成本和资金 筹措成本最小的条件下，及时提供足够的资金满足投资者赎回要 求，在保持赎回资金的供需平衡的同时实现基金经营业绩的最大 化。因此，要想在基金的投资运作过程中取得较大的收益，就要考 式基金的业绩与其赎回率呈负相关。 二是基金资产换手率对基金绩效的影响。基金的周转率越高， 基金经理花费在信息收集和持股转换的精力越多，因此越有可能 通过不断持有相对价值低估的股票ｉｆｌｊ获取更高的收益。Ｒｕｓｓ 虑其流动性，尤其对于股票型开放式基金，其资产中６０％以上的资 产投资于股票，资产的流动性相比其他类型的基金就更高，流动性 管理方面比其他类型的基金要求也就更高。闲此，对我围股票型开 放式基金投资者的流动性交易进行分析是十分必要的，同时，流动 性交易对开放式基金的业绩会产生什么样的影响，也是一个值得 究的课题，本文将通过实证分析来ｒｎ］答这些问题。 一、文献评述 关＝ｒ开放式基金投资者的流动性交易行为及其对基金投资策 略和业绩的影响，国外学者在这作了大量的研究工作，ｉｌｌＨｅｎｄｒｉｃｋ （１９９４）等都发现基金的业绩与现金流有着正向相关性。而Ｉｐｐｏｌｉｔｏ （１９９２）等的研究都发现，共同基金的投资者对过去的业绩呈非线 应，共同基金的业绩与流量的不对称性关系意味着投资者在基金 市场奖励了表现好的基金，但却不一一定赎回绩差基金。国内对于此 方面的研究相对较少。陈敏杰（２００５）对基金收益与赎同率关系的 研究得出，投资旮顷向于更多赎回基金累计净值低，分红金额小的 基金。肖奎喜（２００５）对３８只开放式基金在２００４＠：Ｌ半年实证研究 示，开放式基金的业绩与其申购率呈正向关系，与其赎州率之问 没有明显的关系。综上所述，对于流动性交易与基金绩效关系的分 析，国外学者做了比较深入地研究，但并没有形成成型的理论，同 时，学者所关注的因素不同，得刮的结论也不相同。因此，罔外的实 证研究并没存给Ⅲ一个明确的结果。而国内对于开放式基金的流 动性交易与基金绩效关系的研究还处于起步阶段，有很多方面还 不完善，尤其是对股票型投资基金的相关研究几乎还是一片空白。 二、研究假设 股票型开放式基金的流动性交易对业绩产生的影响主要呵以 从以下方面考虑： 一是交易产生的现金流入流出埘基金业绩的影响。在交易过 程中产生的现金流可能会打乱基金经理原来拟定的最优资产组 合，资金的流入和流出需要重新分配资产，导致交易成本增加，从 而对基金的业绩产生影响，尤其是面临大额赎回时，基金经理甚至 不得不将组合中流动性不高的资产变现，产生流动性损失，从而对 基金的业绩产生负面影响。同时，共同基金的业绩也可能是决定现 金流人流出的因素之一。投资者可能根据基金的业绩来决定他们 的购买对象，业绩好的基金可能吸引更多的资金流入，而业绩差的 基金则可能遭到投资者的抛弃。即投资者的正反馈交易，即买入业 绩好的基金而卖出业绩差的基金。Ｉｐｐｏｌｉｔｏ（１９９２）、Ｓｉｒｒｉ和Ｔｕ￣ｎｏ （１９９８）的研究都发现优秀的基金业绩会导致大量的新资金流人， 基金收益和基金流量之间存在正反馈关系。由此得出：假设一：股 票型开放式基金的业绩与其申购率呈正相关；假设二：股票型开放 （２０００）研究了基金管理资产与基金绩效的关系，得出结论：高周转 牢的基金持有的股票表现优于低周转率的基金，［大］此其绩效优于 低周转率的基金。类似的结论也可从Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ＆Ｔｉｔｍａｎ（１９９４）、Ｃｈｅｎ ｅｔ ａ１．（２０００）和Ｄａｈｌｑｕｉｓｔ ｅｔ ａ１．（２０００）得到。鉴：ｒ上述分析，提出以下 似设：假设三：股票型开放式基金的业绩与资产换手率呈正相关。 三、研究设计 其～，指标选择及模型设计。 （１）业绩指标。在国外发达资本市场中，主要采用风险凋整的 收益率来评价基金业绩，最具代表性的指标当数Ｓｈａｒｐｅ指数，本文 就采用此指标来衡量基金绩效。这…指标用公式表示如下： Ｓ． ＝（Ｒ Ｒｒ），仃Ｉ Ｊ式中，ｓ 为夏普指数，ｓ．值越大，表明基金的实际业绩越好；反 之，则业绩越劣。 。表示投资组合在考察期内的平均收益率，ｉ 示无风险利率，盯 是投资组合的标准差，计算公式为： 厂 一＿＿＿一 １／ｙ （Ｒ ＿１—一 Ｒ．．） （２）流动性交易比率指标。基金的申购率（ＰＲ）定义为单个基金 在研究期间的申购份额与期初基金资产份额（ＮＡＶ）的比值：ＰＲ＝ＰＱ ／ＮＡＶ。基金的赎回率（ＲＲ）定义为单个基金在研究期间的赎 份额 与年初基金资产份额（ＮＡＶ）的比值：ＲＲ＝ＲＱｍＡＶ。基金资产换手牢 （ＴＲ）定义为股票交易量（ＴＥ）的二分之一与期初资产净值的比值，换 手率体现出了基金资产交易的活跃程度：ＴＲ＝（ＴＥ／ＮＡＶ）／２。 （３）模型没计。基于以上的分析，笔者建立流动性交易与基金 绩效的关系模型如下： Ｓｐ＝ａ＋ｂｌＰＲ＋ｂ２ＲＲ＋ｈ３ＴＲ＋ｕ ｓｐ为因变量，表示基金绩效，ＰＲ、ＲＲ、ＴＲ为自变量，分别表示 基金的申购率、赎回率及基金资产换手率。 其二，数据处理。本文选取的基金样本为２００６年１２月３１日前成 立的股票型开放式基金，样本｝平价期间为２００７年１月１日至２００７年 ６月３０日。限于研究样本数据来源，笔者选取了９６只基金，以此为代 表。本文数据主要来源于和讯网站基金数据库，国泰安基金数据 库，部分数据来源于各基金的半年报。数据处理主要采用ｓｐｓｓｌ３．０ 软件。本文的实证分析中，选用１年期的银行存款利率作为年无风 险收益率。在样本观察期内，１年期定期存款利率经历了３次调整： ２００７年１月１日至２００７年３月１７口为２．５２％；２００７年３月１８口至５月１８ 日为２．７９％；２００７年５月１９日至６月３０日为３．０６％，所以，半年度的无 风险收益率采用它们的加权平均值代巷，Ｒ 一（３．０６％＊１．５＋２．７９％ ￥２＋２．５２％￥２．５）／６＝２．７４５％ 曩｜全通孔・综合２０１０￣６期（中） ； 投资理财Ｉ ＩＮＶＥＳＴＭＥＮＴ ＦＩＮＡＮＣＩＮＧ 四、实证检验与分析 金过去的业绩，对于历史业绩较好的基金，即便是当年收益率较 差，投资者也大都会归为偶尔运气不好所致，并不会影响在此期间 其一，描述ｌ生统计分析。表１是对９６只股票型开放式基金在２００７ 年上半年的申购率、赎回率、基金资产换手率的描述胜统计分析。 表１ ２００７年上半年股票型开放式基金流动性交易描述性统计分析表 Ｉ样本数 最小值 最大值 平均值 标准差 申购率 ９６ （）．０９ ７１ ８９ ８ ９５９８ １４．５１８１ 赎回率 ９６ ００５ ２６．３１ ４（）１３９ ５．５８４６￣ 对该基金的投资额，如果当年的收益率高，更会加深投资者对该基 金的认同，并迅速导致新资金的流入；而对于历史业绩较差的基 金，即便某年出现较高的收益率也只是被归结为偶然运气，因此， 并不会增加在此期间对该基金的投资额。类似研究结论可从 Ｒｏｓｔｏｎ（１９９６）中得到。 五、结论及局限性 基金资产换手率 ９６ ｎ’’４ ９４．８５９ ６．４０９９３ １１．５５８８４（ 从２００７年上半年的情况来看，申购率、赎同率、基金资产换手 率普遍较高，均超过了１００％。申购率最大值达到７１．８９，最少值仅 为０．０９，前者是后者的几百倍，说明投资者对不同开放式基金的认 本文就我国股票型开放式基金的流动性交易及其与业绩的关 同程度迥然不同，有的基金被投资者踊跃申购，导致基金资产的快 速扩容，而有的基金则少有投资者申购；赎回率均值为４．０１３９，为 申购率的４４．８０％，表明投资者对基金的申购力度远大于赎回力 系进行了研究，研究发现：股票型开放式基金的业绩与其赎回率显 著负相关，表明业绩越差的基金，其流出的现金越多，即我国开放 式基金的投资者偏好赎回绩差基金；但对基金申购率的分析却显 示，基金的申购率与其业绩并没有显著正相关，也就是说股票型开 放式基金的持有人并没有奖励绩优基金，这一发现为开放式基金 度。从资产换手率来看，最大值为９４．８５９，表明这只基金由于投资 者的频繁买入和卖出使其炒作程度较大，最小值仅为０．２２４，说明 该基金的投资者奉行买入并长期持有的策略。 其二，不同规模股票型开放式基金的流动性交易比率分析。基 金的规模一定要跟市场的规模相适应。２００７年，基金的发行量很 持有人的投资行为提供了一种新的解释；对基金资产换手率的分 析显示，股票型开放式基金的基金资产换手率与业绩呈显著正相 关，表明研究期间我国基金经理的配仓、换仓行为是有效的 有助 于提高基金绩效。 本文对股票型基金流动性交易的研究旨在起到抛砖引玉的作 用，进一步的研究可望采用更长的时期及更多的样本，以便从更深 层次揭示我国股票型开放式基金流动性交易及其与业绩的关系。 参考文献： 大，同时市场扩容也具有相当的规模。笔者认为：大概四十亿以下 都可以归为小基金，而超过９０亿的归为大规模基金，基金平均资产 净值在４０—９０亿的归为中等规模基金。 表２ ２００７年上半年股票型开放式基金不同规模流动性交易指标分析表 规模 申购率 赎回率 基金资产换手率 小规模 ６．８１０１２ ４．０５８７５６ ７．３００６３２ 中规模 大规模 １０．９１７４ １１．４９３７４ ４ ２８８４８９ ３．３３０２３２ ５．９５５１０３ ４．６４７４５ ｌ １ ＪＨＥＮＤＲＩＣＫ ＳＤ，ＰＡＴＥＬ Ｊ，ｚＥＣＫＨＡＵＳＥＲ Ｒ． １９９４． Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｆｌｏｗｓ ａｎｄ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍｍｕｔｕａｌ ｆｕｎｄｓ， 从表２可看出，２００７年９６只基金的半年均申购率是随着基金规 模的增大而增大的，大型基金的半年均申购率是小型基金的１．６８ 倍多，而其半年均赎同率约是小型基金的０．８０倍，说明投资者对大 型基金的认同感较高，因而投资者对大盘基金的申购频率要比小 盘基金高得多，对其赎同率却￣Ｌ／Ｊ＇盘基金要低，而中型基金与大型 基金在这两个指标上则相差不大。由于小盘基金的申购率低而赎 ｃｒｏｓｓ—ｂｏｒｄｅｒ ｉｎｖｅｓｔ—ｍｅｎｔｓ ａｎｄ ｎｅｗ ｉｓｓｕｅｓ［Ｍ］． ０ ０ ｌ２ ＪＬＥＴＴＡＵＭ．１９９６．Ｅｘｐｌａｉｎｉｎｇ ｔｈｅ ｆａｃｔｓｗｉｔｈ ａｄａｐｔｉｖｅ ａｇｅｎｔ： ｔｈｅ ｃａｓｅ ｏｆｒｎｕｔｕａｌ ｆｕｎｄ ｆｌｏｗｓ Ｕ１．Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｆ）ｙｎａｍｉｃｓ ａｎｄ ｃｏｎｔｒｏ，ｌ ２１： １１１７—１１４７． ［３］ＳＩＩＬＲＩＥ Ｒ，ＴｕＦＡＮＯ Ｐ．１９９８．Ｃｏｓｌｉｙ ｓｅａｒｃｈ ａｎｄｍｕｔｕａｔ ｆｕｎｄ ｌｆｏｗｓ ＩＪ］．Ｊｏｕｒｎ￣ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，５３：１ ５８９—１６２２． 回率比大盘基金高，这样迫于赎［亓１的压力，使其调仓的概率增加， 相应的基金资产的换手率也远高于大盘基金。 其三，统计检验结果与分析。依据模型，检验结果如表３。 表３ 引入变量 （Ｃｏｎｓｔａｎｔ） ［４］ＥＤＥＬＥＮ Ｒ．１ ９９９．Ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｆｌｏｗｓ ａｎｄ ｔｈｅ ａｓｓｅｓｓｅｄ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆｏｐｅｎ—ｅｎｄｍｕｍａｌ ｕｎｄｓｆ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ＦｉｎａｎｍａｌＥｃ０ｎｏｍｉｃｓ， ５３：４３９－４６６． 回归系数及其显著性检验表 偏回归系数 标准误 标准回归系数 Ｏ３１７ ０．０５８ ［５］ＢＥＲＫＯＷＩＴＺＭ Ｋ，ＫＯＴＯＷＩＴＺ Ｙ．２０００．Ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｒｉｓｋ ｐ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｉｎ ｔｈｅ ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｉｎ ｔｈｅｍｕｍａｌ ｔ ５ ４８６ Ｏ．ＯＯ０ 申购率 赎回率 ０．０００ 一０．０７２ ０．００６ Ｏ．０１５ ０ ００８ —０ ４６２ ０ ０８７ ０．９３１ —４．８４０ ０．Ｏ００＊＊ｓ ｆｕｎｄ ｉｎｄｕｓｔｒｙⅢ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ，３（４）：３６５—３８７． ［６］ＩＰＰＯＬＩＴＯ Ｒ Ａ．１９９２．Ｃｏｎｓｕｍｅｒ ｒｅａｃｉｔｏｎ ｔｏｍｅａｓｕｒｅｓ ｏｉｉ，ｏｏｒｑｕａｌｉｔｙ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅｍｕｍａｌ ｆｕｎｄ ｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ｊｏｕｍａｌｏ￣ａｗ ａｎｄ Ｅｃｏ—ｎｏｍｉｃｓ．３５：４５—７０． 基金资产换手１率 ０．０７７ （１ ００５ １．０３５ １５．２９１ ０ ＯＯＯ 籼０ 据表３，对实证结果作如下分析：一是股票型开放式基金的赎 回率与经过风险调整后的业绩显著负相关，表明开放式基金的赎 回率越高，基金的业绩越差；同时，股票型开放式基金的资产换手 率与经过风险调整后的业绩显著正向关，表明股票型开放式基金 １７ｊＣＨＥＶＡＬＩＥＲ Ｊ，ＥＬＬＩＳＯＮ Ｇ．１９９７．Ｒｉｓｋ ｔａｋｉｎｇ ｂｙｍＵｔｕａｌ ｆｕｎｄｓ ａｓ ａ ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１０５： １ １６７－１２００． １８ ＪＧＯＥＴＺＭＡＮＮ，Ｗ Ｎ，ＰＥＬＥＳＮ．１９９７．Ｃｏｇｎｉｉｔｖｅ ｄｉ￣ｏｎａｎｃｅ ａｎｄｍｕｔｕｄ ｆｕｎｉｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＲｅｓｅａｒｃｈ，２０：１４５－１５８￣ 资产换手率越高，基金的业绩越好。验证了假设２与假设３。二是从 股票型开放式基金申购率与业绩的关系来看，回归方程的斜率系 数为正值，说明申购率对基金的业绩有一定的正面影响，但其斜率 系数很小，其显著性也不高，说明开放式基金的申购率与业绩的关 系不明显．也就是说投资者不一会申购那些近期业绩好的基金，可 能是因为，投资者在申购时不仅要考虑近期业绩，同时也会考虑基 财务通孔・综合２０１０￣ｇ ６期（中） ［９］陈敏杰：《我国开放式证券基金净赎回影响因素的实证研 究》，浙江大学２００５年硕士学位论文。 ［１ｏ］肖奎喜：《我国开放式证券投资基金的业绩评价》，浙江大 学２００５年博士学位论文。 （编辑 夏娜）
