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浅析以股权收益权为信托财产的业务性质及其风险分析
作者：廖依娜
来源：《青年文学家》2013年第18期
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摘 要：近年来，信托公司快速发展，逐渐形成了稳定并趋于多元化的业务模式，产品线也不断丰富。其中以股权收益权为信托期限内信托财产存在形式的资金信托业务发展尤为迅猛。此类产品因其具备的灵活高效、自主性强、担保充足等特点深受投资者及融资方欢迎。本文旨在从股权收益权的性质入手，结合此类信托项目在实际运作中的具体情况，浅析以股权收益权为信托财产的业务性质及其风险分析。 关键词：信托财产；股权收益权
作者简介：廖依娜（1984-），女，四川宜宾人，成都理工大学继续教育学院教师，研究方向：民商法。
[中图分类号]：D922.282 [文献标识码]：A [文章编号]：1002-2139（2013）-18--02
在目前的信托公司产品模式中，以股权收益权为信托财产存在形式的资金信托中受托人对于委托人交付的信托资金的投向以及在有回购安排时融资方进行回购所针对的对象均为“股权收益权”。那么究竟何为“股权收益权”，其能否有效进行转让，能否合法作为信托财产而存在，这些都是此类业务发展所必须先解决的问题。 一、以股权收益权为信托财产业务性质分析 1、作为信托财产存在的“股权收益权”浅析
根据公司法的传统理论，股权是指股东基于其股东身份和地位而享有的从公司获取经济利益并参加公司经营管理的权利。其中股东享有的从公司获取经济利益的权利就是股东收益权，包括股东享有在公司营运过程中分配股利的权利和在公司清盘时分配剩余财产的权利，即股利分配请求权和剩余财产分配请求权，也有人认为股权收益权还应包括：公司盈余分配权和股份转让权。但是不管如何，应该明确的是股权收益权是基于股权本身而派生出的股东专属的财产性权利。从这个角度来说股权收益权类似于所有权权能中的收益部分，属于依照一定法律关系而获得的物的孳息的权利，即它是指股东将财产交付给公司后，由于公司派发股息、红利以及在公司终止时分配剩余资产等而获得的利益。根据我国《信托法》规定，财产权利是信托中的信托财产。在这个意义上，收益权作为信托财产是有正当依据的。但我们要注意的是，正因为如此，作为实践中受托人通过持有股权收益权所取得的收益，其实只能包括股息和红利，受托人在信托期间并不能真正享有股本变现的利益。因为，受托人享有的股权收益权来自股权持有人的转让，一旦发生股本转让，股东权利也就全部随之转让，股权持有人对外转让股权收益权也就没有了依据。换句话说，如果股权收益权包含了股本价值本身，则股权持有人既然已经将之转让给了信托公司，则其无法再将股权对外转让，但是现实情况显然不是这样。并且，如果进一步从风险厌恶的角度进行考虑，由于股东的出资凭证并未移交信托公司且股东名册也从未
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因股权收益权的转让而进行变更登记，故信托公司其实根本无法就持有的股权收益权向标的股权公司主张任何权利。
既然如此，我们可以得出以下结论：一、股权收益权本质上归属于股权，应依法可以转让。以股权收益权为转让标的设立的合同债权既符合债权意定主义和意思自治原则，又不违反诚实信用原则和社会公序良俗，不扰乱社会经济秩序，也不损害社会公共利益，更不为法律、行规所明令禁止。股权收益权的转让应具有合法性。二、能够合法有效进行转让的股权收益权应该与传统公司法理论当中的股权收益权予以区别。作为信托财产存在的股权收益权并非是股权当中所包含的财产性权利，而是一种合同上的预期债权，即通过合同安排，受托人得以享有对融资方请求给付与融资方因标的股权而获得收益之等额资金的权利。从这个意思上来说，所谓“股权收益权”毋宁说是“股权收益请求权”更为妥当。 2、“股权收益权信托”的业务性质
如果严格不做扩大解释，所谓“股权收益权信托”实际并非与目前公司以及业界主营的此类业务为同一概念。结合信托原理，所谓股权收益权信托应该是指股东将其所持股权中的收益权部分通过信托方式转移给受托人，由受托人根据信托协议为了特定目的而进行管理或者处分的行为，其性质应为财产信托。而根据目前业内实践中的理解与操作，股权收益权信托更多的是指投资者通过信托方式将资金交由受托人用于收购股权持有人对外转让的收益权，同时为保障信托资金的安全退出，通常设计有信托到期后由指定方对受托人所持收益权进行回购并附有担保措施，其性质实为融资类的资金信托。 二、业务结构及风险分析 1、业务交易结构分析
以股权收益权为信托财产项目的核心在于“股权收益权”的两次转移，即首先由股权持有人将之转让给受托人以信托财产的方式在信托期内予以存续，到期后再由受托人将之溢价转让给原转让人或第三方为投资者获取收益。区分回购方为原股权持有人还是第三方，其基本交易结构如下图所示：
从上面两个图示中，可以看出，对于受托人而言，不管是针对哪一种交易结构，其均将和交易对手发生两次双务法律关系。现实中，信托公司也是通过签订两方的或者三方的《股权收益权转让（回购）协议》来对上述关系进行约定。但是由于股权收益权本身无任何实际载体，也无专门的公示登记机关，当受托人将持有的股权收益权对外转让以获得对价时，将面临极大的不确定风险。特别是当项目结构为图二所示情况时，由于受托人根本无法实际向股权回购（受让）方履行交付股权收益权的义务，故当股权回购（受让）方不履行回购（受让）义务时，受托人将难以主张权利。且当进入强制执行或诉讼环节后，股权回购（受让）方极有可能提出关于合同条款无效的抗辩，从而导致将股权收益权的回购行为认定为虚假交易，判令双方无需履行各自义务，此时股权持有人提供的质押担保也将因主债权债务关系的无效而归于
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灭失。虽然受托人此时还享有标的股权全部的股权收益权，但实际上根据目前对于股权收益权的认识和理解，受托人已经难以对其向股权持有人主张权利并予以足额变现。
反观图一所示结构，虽然受托人依然面临有无法现实交付股权收益权的风险，但由于回购义务人为原出让人也即股权的持有人，故可通过合同条款的安排，约定只要期限达到，其股东权益恢复状态，受托人即完成交付。实际上股权持有人将很难抗辩其股东权益不完整，故本来是需要双方履行义务的法律关系转变为了应该由股权持有人单方履行支付回购价款义务的单务法律关系，受托人享有的质押权也将因主债权的有效存在而继续生效。 2、风险分析
（1）根据前述关于“股权收益权”性质的分析和有关交易结构的设计，信托到期后，受托人对股权收益权回购方实际享有的权利应该为要求其按约履行支付股权收益权溢价回购款的义务。这种权利应为债权。实际上，受托人也只能依据《股权收益权转让（回购）协议》向回购方请求债权，或者将债权向第三方转让，并且也只有将“股权收益权”完好无损的交还出让方后，上述债权才能实现或予以转让。故在与投资者签署的信托合同中，委托人授权受托人在信托期间相机对外进行转让的权利应为“债权”，而非目前业务部门所认为的“股权收益权”。 （2）目前此类项目的强制执行公证效力存在瑕疵，理由如下：
首先，根据2000年9月21日最高人民、司法部《关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》的规定，公证机构赋予强制执行效力债权文书的范围应为（一）借款合同、借用合同、无财产担保的租赁合同；（二）赊欠货物的债权文书；（三）各种借据、欠单；（四）还款（物）协议；（五）以给付赡养费、扶养费、抚育费、学费、赔（补）偿金为内容的协议；（六）符合赋予强制执行效力条件的其他债权文书。概括来说能够被赋予强制执行效力的债权文书只能是简单明了的债权债务，而目前国内信托公司普遍采取的《股权收益权转让（回购）协议》显然不在此列。
其次，根据强制执行的单方性，实际上双务合同由于抗辩权的存在，应该是无法被赋予强制执行公证效力的。因为强制执行公证是法定的，抗辩权也是法定的，公证机构没有权力审查被执行人提出的阻却该方履行债务的抗辩理由是否成立，而由审查抗辩理由又只有重新启动诉讼程序，这样不但不能减少诉累，反而增加诉累。双务合同中因对等给付义务的存在，必然使债权债务时刻处于一种变化的动态过程中，在不同的时点上双方的权利义务可能都不一样，这显然不符合上述联合通知中关于债权债务关系明确的要求。
再次，根据上述联合通知的要求，债权人在向申请强制执行之前必须先向公证机构申请出具执行证书，而公证机构出具执行证书前必须向债务人核实债务履行情况。在单务合同中债权债务的存在是无争议的，公证机构只需核实债务人不履行债务或部分履行债务的事实，即债务人履行债务的程度，对此，即使核
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实不准确，在执行过程中还存在执行机构进行补救的可能性。而在双务合同中核实债务履行程度的前提是核实债权债务是否存在，如果连债权债务是否存在都不能确定，那核实履行程度就毫无意义了。但当事人一旦行使抗辩权，公证机构就不可能核实到债权债务是否存在。债务履行程度无法核实的情况下能否继续出具执行证书在理论上和实践中尚存在争议，更何况是在连债权债务是否存在也无法核实的情况下。转让股权收益权是双务合同，回购股权收益权也是双务合同，对此公证处将极难核实回购方的义务履行情况。
第四，《股权收益权转让（回购）协议》所涉及法律关系的复杂性决定了公证处、在实际面临案件时更愿意将之付诸诉讼。《股权收益权转让（回购）协议》作为一种新型的合同，在合同法理论上尚存在很多值得探讨的问题。比如回购究竟是预约还是本约？如果是预约的话能对预约直接赋予强制执行效力吗？ 如果是本约，那么是附条件还是附期限的本约？合同一方能否行使撤销权、解除权、抗辩权？考察股权收益权回购方是否有义务支付回购款，就要考察回购合同是否已经生效，而回购合同能否生效又建立在转让协议能否顺利履行的基础之上，转让协议的履行又取决于转让协议的效力等。股权收益权能否单独转让？剥离了收益权的股权还能否质押？一份协议涉及如此之多的理论前沿问题，一份强制执行证书是断然不敢对其予以判断的。
最后，根据目前国内很多地方规定及法官的态度都明确了被赋予强制执行公证效力的债权文书仅限于单务合同。比如依据云南省高级人民、云南省司法厅于2009年12月23日联合发布的《关于公证债权文书强制执行效力有关问题的通知》中就指出，公证机构赋予强制执行效力的债权文书必须具备的条件之一为“债权文书中的偿付义务由债务人单方承担，没有对等给付的情形”。
有鉴于此，在还没有相关判例出现时，为将相关风险降至最低，建议将合同中股权收益权回购方的义务进行技术性剥离，通过将回购方支付对价的义务从合同中分离而另行签署还款协议的办法达到赋予强制执行公证效力的目的。虽然尚有不妥，但不失为当前法律条件下所能采取的最佳方案。
