风险投资公司投资的风险控制研究

内容摘要

自风险投资出现以来，风险投资对技术进步与科技成果产业化的促进作用受到了越来越多的重视。特别是在90年代，美国经济高速增长，一些新兴产业在风险投资的支持下迅速崛起，成为新的支柱产业，更是引起世界的广泛关注。在这种背景下，有许多国家正在将发展风险投资业作为加快本国技术进步和产业升级的重要举措。

风险投资的投资活动是对新兴企业的股权投资。由于新兴企业在企业发展初期面临着众多的不确定因素，投资周期长，风险大。对于风险投资公司来讲，如何在投资决策中协调收益与风险的关系，如何有效地控制投资风险，是非常重要的。这也是本文研究的中心。本文分别从项目筛选过程、投资项目行业与阶段的组合及其调整、交易结构设计等方面，对风险投资公司的投资风险与代理风险控制策略进行了探讨。

全文共四章：

第一章介绍了风险投资的历史发展，特别是美国风险投资业的发展过程进行了描述，并风险投资活动的特点进行了概况与总结。

第二章分析了风险投资公司项目选择的程序，讨论了风险投资公司的项目筛选过程与风险控制之间的关系。

第三章重点讨论了影响风险投资公司投资行业与阶段选择的影响因素，研究了风险投资公司在投资行业与投资阶段的选择方面，如何协调投资收益与风险。

第四章针对风险投资公司与风险企业管理者之间存在的代理关系，就交易结构设计，特别是对管理者的激励与约束机制的设计，进行了研究与分析。

关键词：风险投资公司；风险；投资组合

ABSTRACT

Venture capital gets more and more recognition, after he was born. He has promoted the improvement of technology and the industrialization of the production. In particular in the nineties, the American economy increased rapidly. Some innovative companies grew up under the support of the venture capital and became the backbone industries. Under this background, many countries are taking venture capital industries as an important way to speed up the development and industrialization.

The investment of the venture capital is the investment to the equity capital of young, rapidly growing companies. Because these companies face many uncertainty factors at the beginning of the development, the investment has a long cycle and a high risk. To the venture capital firms, it is important to harmonize the relationship between income and risk in the invest decisions and to control the invest risk efficiently. This is also the focus of this thesis. The thesis studies the strategies of controlling the invest risk and surrogate risk of a venture capital firm from the aspects of the items selection, the combination and adjustment of industry and stage of invest items, and the devise of business construction respectively.

There are 4 chapters in the thesis:

The first part talks about the progress of venture capital historically, especially describes the development of American venture capital industries, and summarizes the characteristics of the venture capital.

The second part analyses the items selection procedure of venture capital companies and discusses the relationship between the items selection and the risk decision.

The third part discusses the factors that influence the industry and stage of venture capital investment, and studies how to harmonize the relationship between income and risk in the aspect of choosing the industry and stage of venture capital investment.

The fourth part studies and discusses the devise of business construction, especially the devise of prompting and restricting mechanism to the managers, in responding to the surrogate relationship between the venture capital firm and the managers of the venture enterprise.

Key words: venture capital firm；risk；portfolio

目 录

内容摘要 ............................................................................................................................................. I ABSTRACT ...................................................................................................................................... II 前言 ..................................................................................................................................................... 1 第一章 风险投资的发展历程及其特征 ........................................................................................... 2 第一节 风险投资的发展与现状 .................................................................................................... 3 第二节 风险投资的特点 ................................................................................................................ 7 第二章 风险投资的项目筛选与风险控制 ..................................................................................... 10 第一节 寻找项目投资机会 .......................................................................................................... 10 第二节 初步评估 .......................................................................................................................... 11 第三节 详细评估 .......................................................................................................................... 12 第三章 投资项目的行业、阶段选择与风险控制 ......................................................................... 17 第一节 投资行业选择的影响因素 .............................................................................................. 17 第二节 风险投资公司的投资行业选择 ...................................................................................... 21 第三节 投资阶段的分段投资与风险控制 .................................................................................. 22 第四章 交易结构设计与风险管理 ................................................................................................. 26 第一节 金融工具设计 .................................................................................................................. 26 第二节 交易定价和股权安排 ...................................................................................................... 30 第三节 治理结构安排与增值服务 .............................................................................................. 31 结 论 ........................................................................................................................................... 34 参考文献 ........................................................................................................................................... 36

前言

风险投资的诞生弥补了一个金融市场缺口：新兴企业对资金有很大的需求，却被传统的投资方式长期忽视。凭借经营方式的创新、组织形式的创新，风险投资公司在促进科技进步、提高国家竞争力的同时，本身也获得了丰厚的投资回报。对风险投资公司创造价值的过程进行分析，从融资和投资这两个环节来看，风险投资公司的价值创造能力主要建立在投资过程中。进一步分析风险投资公司的投资环节，可以发现项目筛选能力与风险管理能力构成了风险投资公司竞争能力的来源，换句话说，风险投资公司的竞争能力的表现，就是能更准确地选出最具有成长潜质的企业，然后对具有成长潜质的企业，进行各种支持活动使其更好更快地成长。

风险投资成功后的高额利润吸引了大量资本，相对于科技进步增长的速度，进入风险投资业资金的增长有超前的趋势。风险投资业始终是一个高风险与高回报并存的行业，风险投资公司如何生存和发展，尤其是在行业竞争加剧的形式下，是一个值得研究的问题。本文希望通过对风险投资公司投资过程的分析，研究风险投资公司核心能力的构成要素，找到提高风险投资公司生存、发展能力的关键。

第一章 风险投资的发展历程及其特征

风险投资（venture capital），也称创业资本，或风险资本。对于风险投资，有人强调它是一种权益资本，如美国风险投资协会(NVCA，National Venture Capital Association)认为，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的权益资本1。而另外一些机构则强调其投资行为，如欧洲风险投资协会认为，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金并辅之以管理参与的投资行为。

可见，风险投资是一种特殊的投资行为，是一种新的融资渠道。之所以称其为特殊的投资行为，是因其投资对象的选择具有很高的风险，而且是一种实业投资；作为一种新的融资渠道，是相对于传统的融资途径，如直接融资与间接融资途径而言，这是一种金融创新。从事风险投资活动的职业金融家往往被称作风险投资家；接受风险投资的企业被称为风险企业；风险企业的创建者被称为风险企业家。

对于传统的金融投资而言，风险投资是一种观念和方法的革新，传统金融投资着眼点是未来的现金流量，而风险投资更为关注被投资企业管理者的能力、技术以及企业的发展前景等。在金融市场上，由于投资方和融资方之间存在的信息不对称，传统的投资方式很容易出现投资决策的逆向选择。由于企业间的效率存在差异，但是在信息不对称的情况下投资者无法区分企业的优劣，难以确切地认定特定企业的风险大小，只是一般地根据市场上平均风险水平来确定要求收益率。这样一来，竞争力强、效率高的企业往往受到歧视，难以获得与其风险水平相对应的资金，甚至被迫退出资本市场。以长期投资、参与管理为特征的风险投资的出现改变了这种状况。由于风险投资家比一般投资者更多地介入企业的管理，通过咨询、参与管理等活动有效地降低了信息不对称的影响，大大提高了对优劣企业的甄别能力，能够更有效率地从众多企业中筛选出有竞争力的、高效率企业。

风险投资对企业拥有的无形资产或资源给予更大的关注，从而有助于促进知识与资本的结合。当知识、技术与资本处于分离状态时，它们的效力都大打折扣。风险投资使资本以更积极的姿态与技术创新、管理创新进行合作，有力地促进了知识技术与资本的结合，推动了企业的发展壮大。

1

任淮秀，《投资银行业务与经营》，中国人民大学出版社，2000年1月版，P194

第一节 风险投资的发展与现状

一、美国风险投资活动的发展

虽然风险资本的雏形由来已久，但现代意义上风险投资的出现则以1946年美国研究开发公司（ARD）的建立为标志。ARD公司早期的经营业绩平平，甚至一度陷入经营的困境。后来，它在数控设备公司(Digital Equipment Corporation，DEC)的投资使它摆脱了困境，也改变了人们对风险投资业的印象。DEC公司最初是由4名麻省理工学院的大学生建立的高科技企业。与其他新兴的高科技企业一样，DEC公司面对的第一大难题就是资金短缺。1957年ARD对DEC公司投资时，投入的资本金不足7万美元，占该公司当时股份的77％。14年后，这些股票的市场价值高达3.55亿美元，增长了5000多倍。

美国不仅是风险投资最早出现的国家，而且也是目前世界最主要的风险资本市场。据估计，到目前为止美国风险投资额占世界风险投资额的比重高达70％左右2，因此讨论风险投资业的发展通常以美国风险投资业的发展为代表。美国风险投资活动的发展经历了三个阶段。

第一阶段：50年代末～70年代初

五十年代美国的风险投资是分散的，没有统一的组织形式。从事风险投资的基本上是一些富有的家庭或投资机构，也谈不上是个产业。50年代末以微电子技术、生物技术和材料技术为代表的新技术问世，为风险投资的发展提供了技术基础。1957年前苏联卫星上天对美国也是一个很大的刺激。美国国会于次年通过了小企业投资法案，允许建立了小企业投资公司(Small Business Investment Companies，SBICs)。SBICs由小企业管理局颁发许可证，专门对一些规模较小的企业进行投资。为了促进SBICs的发展，还提供了一系列的优惠。如，SBICs一般可以获得相当于自筹资金300%的匹配资金，最高可以达到400%，但是无论何种情况，一个公司得到的匹配资金的总量都不允许超过9000万美元。此外，SBICs还享受一些税收上的优惠。从1958年到1963年，美国约有692个公司注册为SBIC，共筹集私益资本4.亿美元。

这一时期还发生了一件影响风险投资行业的大事。1962年Draper & Johnson 投资公司创建了风险投资机构的新模式----有限合伙制，这种模式后来也成为风险投资行业的基本组织形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成，即普通合伙人（general partner）和有限合伙人（limited partner）。普通合伙人通常是资深的经理人，负责管理合伙公司，这类合伙人在公

2

姚文雄，＂美国风险投资在中国市场的现状以及走向＂ www.vcchina.net，2001年7月27日。

司的投资总额中只占有很小的份额（通常为１%），但在税后利润分成中的比重为15－25％。而有限合伙人主要是机构投资者，它们是投资基金资金的主要提供者。普通合伙人对公司债务承担无限责任，而有限合伙人则以出资额为限承担有限责任。

有限合伙企业在其出现之初，由于数量很少，规模不大，没有引起重视。到60年代后期，风险投资界才认识到合伙企业在解决风险投资家的报酬问题和突破对SBICs的投资方面具有独特的优势。根据《1940年投资公司法》，公开上市的风险投资企业的经理人员不得接受股票选择权或其他形式的以企业经营业绩为基础的报酬。即使是在不上市的SBICs中，多数经理人员也只能获得固定的薪水。这些薪水与合伙企业的普通合伙人所获得的实际收入相比，差距悬殊。这种情况不利于调动经理人员的工作积极性与主动性，而这恰恰是风险投资机构取得成功关键因素之一。

第二阶段：1970年～1978年

小企业投资法本身也存在一定的缺陷，如对SBICs的有些性条款制约了风险投资机构的发展，如基金管理者难以获得业绩报酬，从而难以吸引优秀的管理者；对风险投资机构投资规模、企业控制权的，使基金的运作空间过于狭窄等等。另外，有许多SBICs在获得的低成本资金后，并没有对新兴企业进行权益投资，而是在金融市场上从事投机活动，介入一些能较快获得资金收益的项目。1966年，小企业管理局的一位副宣布，由于SBICs的经理人员素质低下以及违规交易和渎职行为，全美700家SBICs中有232家存在严重问题，小企业管理局为此损失1800万美元。此后，小企业管理局加强了对SBICs的监管，清除了一批不合格的企业，到1977年，SBICs的数目已降至276家3。

受此影响，美国这一时期风险投资处于徘徊不前状况（见表1.1）。另外还有几个因素也制约了风险投资业的增长，如：

⑴越南战争巨额军费带来的压力 1969年直接军费支出为855亿美元，占联邦支出的46.3%，占国民生产总值的9.5%；特别是1969年的税制改革将长期资本收益税的最高税率从29%增加到49%，降低了风险投资的收益。

⑵1973—1975年的经济危机和石油危机 在国民经济大萧条的背景下，风险企业的经营状况不景气，加上证券市场疲软，使得合伙企业难以筹集新的资金，也给风险投资机构的通过证券市场的退出带来了更大的困难。

第三阶段：1978年以后

1978年美国国会重新调整长期资本收益税的最高税率，又从49%降到了28%。同年9月

3

关立、刘入领：“美国风险投资的发展历程及其经验教训”，《世界经济与政治》，1998年第2期。

美国劳动部对《雇员退休收入保障法》(ERISA)中关于养老基金投资的“谨慎人”条款做出了新的解释，在不危及养老基金的投资组合安全性的前提下，不再禁止养老基金购买小企业、新企业和风险投资基金所发行的证券。1980年，国会通过了《1980年小企业投资促进法》，确认合伙企业的性质是“商业发展公司”，不受《1940年投资顾问法》管辖。1981年国会制定了《股票选择权促进法》(ISOL)，准许把股票选择权作为对风险投资家的报酬，并把纳税环节由行使选择权时推迟到出售股票。受此影响，风险投资活动日趋活跃。

表1.1：美国风险投资业的总资本及净增值（单位：亿美元）

年份 1969 1970 24.4 0.97 1975 29.1 0.10 1977 30 0.39 1978 35 5.7 1979 38 3.19 1981 58 12.50 1983 121 45.00 1985 196 33.00 1986 241 45.00 总资本 25.4 净增值 1.71 资料来源：姚慧华，＂美国风险投资业的发展及其经验＂，《科技风险投资论文集》，民主与建设出版社1997年9月。

表1.2：1990～2000美国风险投资

年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 基金公司数量 1317 1088 1294 1151 1191 1327 2004 2696 3155 3956 5458 投资额（百万美元） 3376.21 2511.43 5177.56 4962.87 5351.18 5608.30 11277.67 17207.05 22576.49 59163.93 103，848.59 资料来源：美国风险投资协会，http://www.nvca.org

后来以80年代末、90年代初出现了短暂的消化调整，然后又开始了新一轮的快速增长。1994年新增风险投资不到50亿美元，1995年达到74亿美元，1996年又增至100亿美元，1995年和1996年分别比前一年增加50%和35%。随着新增风险投资额的增大，美国风险投资累计额也由1978年的35亿美元增加到1995年末的将近400亿美元，平均每年递增14.5%。这一

增长势头直到2000年美国互联网dot-com泡沫破裂，NASDAQ指数缩水，才被遏止。（见表1.2和表1.3）

表1.3 1998～2001.6美国风险投资统计（按季度）

季度 1998-1 1998-2 1998-3 1998-4 1999-1 1999-2 1999-3 1999-4 2000-1 2000-2 2000-3 2000-4 2001-1 2001-2 公司数目 平均投资额. ($M) 947 1054 1032 1037 879 1201 1326 1623 1761 1873 1814 1516 1121 982 $4.48 $6.06 $5.73 $5.99 $8.27 $10.48 $10.61 $15.30 $15.08 $14.51 $15.76 $13.85 $10.82 $10.83 总投资额. ($M) $4，243.69 $6，386.59 $5，911.19 $6，213.31 $7，266.70 $12，592.37 $14，069.23 $24，829.26 $26，556.12 $27，173.68 $28，593.12 $20，999.99 $12，133.14 $10，630.86 资料来源：美国风险投资协会，http://www.nvca.org

二、其他国家风险投资业的发展

在其它国家，风险投资活动也有了很快的增长。在欧洲，英国的风险投资业发展居于前列，1988年英国有105家风险投资公司，风险投资金额达8亿英磅，占当时西欧风险投资总额的2/3，其中70%投于高科技领域，维持着ｌ000多家高科技风险企业的发展。一直到1997年，英国风险投资额占欧洲风险投资总额的比重仍然高达50％左右。在其它欧洲国家中，德、法两国风险投资公司也有较快的发展，其中部分风险投资公司是由投资兴办，专门投资于风险大而私人投资公司不愿涉足的领域，成为私人公司的重要补充。

在亚洲新兴工业化国家与地区，在的大力扶植下风险投资机构也成为推动当地产业升级的重要力量。比如，新加坡的经济发展委员会（EDB）从1984年开始资助风险投资，设

立了专门的机构用于扶植高科技企业的成长，并对风险企业提供免税10年的优惠。韩国从1986年开始用风险投资扶持高技术产业，到目前为止共有58家风险投资公司，资本总额达7.3亿美元。我国省的风险投资行业也比较发达，据台北风险投资基金公会统计，截止到１９９７年底，先后创立了６５家民间风险投资基金公司，实收资本额共计３６５亿元。由风险投资基金扶持的高科技公司在成功上市、上柜者，已超过６０家4。

第二节 风险投资的特点

风险资本市场是私益资本市场(Private Equity Market)的组成部分。与公共资金市场(这里指公开上市的股票市场，债券市场，金融衍生工具市场等等)相比，私益资本市场规模极小。在七十年代以前，这个市场以富有家庭、企业或金融机构为主，从八十年代起，其主要资金来源转为机构投资者，特别是养老基金，保险金，捐助基金等等。其主要业务也逐渐由训练有素的职业金融家所操纵。

风险投资具有与看涨期权类似的性质，投资失败时损失的底线明显，而投资成功时获利的空间却有很大的弹性。风险投资具有如下特点：

（1） 风险投资的投资对象是新兴企业，这些企业的规模很小，也许还没有盈利，但却可能具

有很大的发展潜力。由于投资对象规模小，市场前景不明，所以投资成功与否很大程度上取决于风险投资家对项目前景与企业管理能力、技术水平判断的准确性。

（2） 风险投资的组织形式主要是有限合伙制。与其它投资活动相比，风险投资的组织形式明

显倾向于有限合伙制。其主要特征是：给予投资管理人比较大的决策权限，同时要求其承担较大的责任；投资人通过分阶段投资和定期强制清算给予投资管理人比较大的约束；风险投资管理人收入的一小部分来自于管理费，大部分来自于投资清算以后的业绩提成；有限合伙企业不作为纳税主体，有限合伙企业的所得税由各个合伙人分别缴纳，使投资人避免了因为通过中介管理投资而产生的重复征税的问题。这种组织形式在许多国家是风险投资的主要组织形式，如美国美国风险投资机构的80％为有限合伙公司5。 （3） 投资方式不同。风险投资是权益化投资，投资回收期长。而且风险投资通常是多阶段的，

根据企业的发展状况不断地追加扩张所需的资本。

（4） 风险投资是投资与融资的有机结合，风险投资家以自身信誉担保筹集资金，凭借自身能

力发掘项目进行投资。

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司德亮、钟杨建：“借鉴地区模式 发展风险投资”，《价格月刊》，1998年第6期。 沈捷尔：＂风险资本市场发展和推动＂ www.vcchina.net 2001年8月8日。

（5） 风险投资投入的不仅是资金，还有管理、咨询、营销等初创公司不具备但影响经营成功

的其他要素。

（6） 投资回报方式不同。风险投资一般不以企业分红为目的，其退出与获取回报的方式有多

种，其中包括：IPO、收购、企业回购、二次出售、清算等方式来退出所进行的投资活动，获取投资收益。其中最理想的退出方式是IPO，如能按这种方式退出，平均可以收回初始投资的7倍左右的收入；而通过清算方式的退出，则只能收回初始投资的20％，还有些投资则会完全失败。据统计，美国的风险企业有20－30％完全失败，约60％是不成功的，只有5－10％的风险企业获得了成功6。

风险投资公司由于所投资的企业都是新兴企业，就单个投资项目来讲，其投资风险很大，投资失败的可能性较高。那么，风险投资公司如何在其投资过程中控制个体风险与总体风险水平，如何协调风险与收益的关系，进行投资组合，是其投资决策的重要组成部分。事实上风险投资公司在事先投资决策、组合投资、分阶段投资、乃至退出策略中都体现了其风险控制的策略。比如：

（1）通过扩充投资项目的数量来降低投资风险。就单个风险企业而言，盈利或亏损，这是不确定的，带有随机的性质。但作为风险企业群体，它们中总有一部分个体能闯过高风险期，顺利进入企业的成熟稳定发展阶段，显示出统计上的特点，具有整体特性。整体特点是，某一个体是否会出现某一结果或特征，是随机的，是不确定的;但随着个体数量增加，其产生某一结果或特征的可能性就越大，并趋于某一数值，具有一定的稳定分布规律。这说明单个高科技企业的的收益是不确定的，但作为群体的大量企业的平均收益则具有一定的稳定性。从投资的角度看，投资项目达到一定数量以后，收益将趋近一个平均收益，获得良好的稳定性，避免风险。在投资组合数量选择上，有研究和实践证明，投资项目在10个以上和30个以下比较好，数量太少，达不到获取稳定收益的目的；数量太多，会接近社会资本运营收益，失去获得超额利润的机会。

（2）通过联合投资与分段投资来分散风险，保持投资活动的主动权。多个风险投资公司联合投资，每个公司只分担投资的一部分风险，同时为风险投资公司节省了资金，使规模较小的风险投资公司也能多投资一些项目，达到数量上的规模效益。分阶段投资，使风险投资公司紧紧地抓住了投资的主动权，在不利的情况下，更容易抽身撤退。

（3）投资专业化，关注特定领域的投资项目，充分利用自身的核心能力。风险投资公司依据自身资源状况对自身的核心能力做出判断，在自己最擅长的领域中投资，有助于经验积

6

宿玉海：＂借鉴国外经验建立我国的风险投资机制＂《国际金融研究》1999年第6期。

累，强化自身的核心能力，在行业竞争加剧的情况下，是风险投资公司生存和发展的重要途径。

第二章 风险投资的项目筛选与风险控制

风险投资公司的总体投资风险取决于单个项目的风险与项目之间的相关关系。项目筛选过程是风险投资公司控制总体风险的重要环节。项目筛选过程实际上也是充分获得信息，判断企业成长性，寻找能够最有效率地利用资金的企业的过程。项目选择的准确性直接影响到项目的个体风险程度，同时在项目选择过程中也是项目组合的过程。对备选的项目是否进行投资，各个风险投资公司都有自己的标准，但是都遵循一定的程序、步骤进行项目审查。一般来说，风险投资公司的投资项目选择过程分为以下几个阶段：1、寻找项目投资机会；2、初步评估；3、详细评估；4、谈判以及协议的签订。

风险投资公司通过严格进行项目的筛选，来提高投资项目的质量，降低项目的不确定性。因此，可以认为严格的项目审核过程与筛选过程是风险投资公司控制投资风险的主要步骤。

第一节 寻找项目投资机会

挑选高质量的项目是保证投资成功的关键，充足的项目来源可以使风险投资公司有足够的余地选出合适的项目。通常情况下，投资项目有以下几种来源：1、企业家登门寻求投资；2、风险投资公司自行寻找到的投资项目；3、第三方推荐的项目；4、通常风险投资行业聚会、论坛等途径获得的项目。

在美国，风险投资业经过多年的发展逐步形成了一个投资项目推荐系统，风险投资公司的母公司、贸易伙伴或者朋友等常常向其推荐项目。据统计，风险投资公司达成的交易里有65%来自这个渠道。由于各个风险投资公司擅长的领域和投资阶段的不同，以及降低风险要求的联合投资意愿，其他风险投资公司也是主要的项目推荐者。

的风险投资家主要是通过自己来寻求投资项目，这主要是由于风险投资家手头上拥有一大笔基金，而不象美国的风险投资家在这一阶段处于被动地位。同时，的风险投资家认为，自己寻找的项目质量较好。企业家自荐的投资项目，一般属于创建期和种子期，在企业家和风险投资公司之间如何建立信任关系，是其面对的首要问题。一般来说，企业家自荐的项目被接受的机会较少。

行业聚会或者论坛为投资的提供方和需求方提供了一个接触的机会，美国风险投资协会（NVCA）每年都组织这样的活动，给供求双方提供了交流的机会。一些媒体，如电视台、网站等也常常组织类似的活动，风险投资公司也能从中找到一些投资的线索。

我国风险投资公司发展的历史比较短，大多以财政拨款和国有资本为资金主要来源，所

以投资项目来源有些独有的特点。的重点工程和各种科技发展计划为这些公司提供了相当数量的投资项目，如四川省投资集团公司，成立于1993年，是四川省的主要投资主体和国有资产经营主体，先后参与了二滩水电站、达成铁路、四川聚脂以及将要开工的紫坪铺水利枢纽工程等一大批基础设施和基础产业重点建设。有些公司成立时就目的明确，如中国科招高新技术有限公司（中国继\"中创\"之后成立的第二家风险投资公司），于19年6月成立，是为了将863计划的高科技成果产业化。总体来说，具有国有资金背景的风险投资公司接受的“任务型”项目比较多，对创业者自荐的项目持相当谨慎的态度。风险投资公司对风险企业要求的担保不是一般金融机构要求的资产，而是风险企业的智力成果和企业家的信誉。风险投资公司接受推荐项目和自我寻找项目的比例高，而企业家自荐的项目被接受的比例比较低，就是由于自荐的企业家的信誉很难评估，或者评估的成本太高。在一段时期内，我国风险投资公司获取项目的主要途径还是第三方的推荐。

寻找投资机会是风险投资公司时刻准备，时刻在做的工作，随着互联网应用的普遍，很多风险投资公司建立了自己的网站，方便资金需求者随时联系。

第二节 初步评估

收到风险企业的商业计划书后，风险投资公司开始对其进行初步评估。风险投资公司将通过筛选、淘汰，来控制进入下一步骤（详细评估）的项目数量，使详细评估的成本保持在合理的范围。初步评估的内容主要是投资行业、项目发展阶段、投资规模、被投资企业的地理条件和人才条件。

各个风险投资公司及风险投资家都有自己熟悉和专注的投资领域，一般情况下，他们不介入自己不熟悉的行业，这样做的好处是尽量减少信息不对称的影响，有利于项目评估和投资后的管理。总的来说，风险投资公司以高新技术产业为投资的行业重点。

项目发展阶段的不同，竞争的激烈程度、资金需求规模、风险大小也都有所不同。风险投资公司自身条件的和风险投资家的个人偏好，决定了对项目发展阶段的选择。

投资规模也是风险投资考虑的一个重要因素。通常风险投资公司是根据投资基金的规模大小确定单笔投资额度，许多风险投资公司把对单个企业或集团的投资额限定在可提供资本额的10%以下。也有的风险投资公司把投资额度简单地给出一个限额。风险投资公司考虑投资规模的主要因素是为了分散风险，所以经营业绩好的企业常常能得到追加投资，这时原有的投资限额往往被打破。经营思想和自身优势条件是另一个影响风险投资公司投资限额的因素。IDG，在中国的投资就偏向选择小数额、早期项目。高盛投资基金，由于具有熟悉投资

银行业务的优势，在中国总共投资的２０多个项目中，多数为较后期的大资金投入。第三个影响风险投资公司投资规模的因素是被投资企业自身资本额度，由于许多风险投资公司从委托代理关系，激励经营者，规避经营风险的角度考虑，不愿占有控股地位，他们往往限定投资额不超过被投资企业资本的50%。如武汉高新技术产业风险投资公司，就明确提出对单笔投资额度的限定不超过本公司资本的15%，并且不能超过被投资企业总资本的50%。

被投资企业的地理条件，是指其所处地区的产业密集度、信息、交通便利程度，技术支持便捷程度等。一般地，风险投资公司偏向投资于地理位置接近的企业。人才条件也是风险投资公司关心的一个重要问题，尤其是管理人员的能力和素质，这些主要依靠对这些人员的经历进行评估。

除了对申请项目各方面的特点进行审查，判断其是否符合风险投资公司基本的投资条件外，风险投资公司还审查风险企业递交的商业计划书的主要假设条件，考查其合理性与可行性。在审阅商业计划书后，对于感兴趣的项目，风险投资公司和项目申请人面谈是必要的程序。通过面对面的沟通，风险投资公司可以进一步确认申请人的理想、计划及其才能。

在初步评估阶段，风险投资公司要以少量的时间淘汰大量不感兴趣的项目，在很短的时间里，挑选出高质量，有投资价值的项目对风险投资家的素质和基本功是个考验。

第三节 详细评估

通过初步评估的项目，数量上已经很少了。风险投资公司有能力对其展开可以耗时几个月详细评估。详细评估，也有人称其为尽职调查（Due Diligence），是指在风险投资人在投资前对风险企业现状、成功前景及其管理层所做的调查7。

如果说初步评估是依靠风险投资家经验的艺术性评估，那么详细评估则是具有相对科学性的过程。由于风险投资公司关注的对象大多不是成熟公司，不确定性大，一般缺乏必要的财务数据，很难进行有效的财务分析，因此风险投资公司一般把评价集中于产品、市场及管理人员的特点。详细评估过程中，风险投资家不仅向风险企业的员工和管理人员提出各种询问，风险企业的供应商、客户、竞争对手以及其他熟悉该企业和其所处行业的人员也是风险投资公司获取信息的重要来源。风险投资公司通过详细评估，了解项目的投资前景，同时也为合格项目的投资谈判准备了讨价还价的材料。

7

李建良，《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年。

一. 详细评估的内容

详细评估涉及的内容主要有以下几个方面：（1）产品市场情况；（2）人员素质（管理人员和技术人员）；（3）技术特点；（4）经济核算（确定每一个数字）；（5）有关法律和等。美国尽职调查公司（Due Diligence Inc.）把尽职调查划分成了三个层次。

1. 一般问询。对业务背景、人事背景、财务、法律等事项进行全面概括的了解。 2. 业务回顾。考查企业过去的经营情况，包括：业务回顾与价值评估、业务现状可行性考查。

3. 管理考查。考查企业未来的发展前景，包括：分析新产品和新的应对策略，考查新项目、新公司或新产品的启动条件，分析如何私募或公募，分析兼并收购，公司近期竞争策略和中长期发展战略，考查新的发展机会，分析投资前景及成本效益情况等。 二、选择投资评价标准

实际操作中，详细评估是围绕风险投资公司自己的投资标准指标展开的。不同国家和地区风险投资公司，依照自身掌握的不同资源，执行着不同的投资评价标准。关于风险投资机构投资评价标准，已经有许多人做了大量细致的研究。

从美国的研究成果来看，管理能力、产品、服务或技术的独特性以及产品市场规模被认为是风险投资评价标准的主要部分。1974年~1984年间，美国的几名学者，Wells（1974）、Poindexter(1976)、泰本和布鲁诺(1984)对美国的风险投资评价依据做了调查研究（见表2.1）。后来美国纽约大学企业研究中心对100家风险投资公司所作的调查结果表明，在24个因素中管理能力仍然是最被看重的因素，这次调查显示的前10项投资决策因素如表2.2所示。

1984年，泰本和布鲁诺调研了影响美国风险投资公司从事投资评价的因素。他们分析的依据是41家风险投资公司对90项协议的评价。这些协议按照他们预期回报率和风险性以及23条标准通过了最初筛选。研究表明，风险投资家对投资的评价因素集中于5类:①市场吸引力;②产品的差异性;③管理能力;④环境造成的阻碍;⑤投资回收潜力。

麦克米伦等人于1985年确认了27项风险投资评价标准，并分成六大类:①企业家的个人素质;②企业家的经验;③产品特色;④市场特征;⑤财政补偿情况;⑥投资人员构成。分析表明，其中有10项最常使用的，有6项标准是与企业家的个人素质和经验有关的。

雷于1994年研究了韩国风险投资家看重的投资评价标准，其中最重要的六项评价指标为：1.企业家的管理能力；2.市场吸引力；3.产品性能及其技术的先进性；4.融资能力；5.原材料获

得的可能性（原材料的有效性）；6.生产能力。韩国风险投资家重视风险企业的融资能力可能有以下原因：1.韩国部分风险投资家的保守主义；2.韩国资本市场资金供应紧张；3.风险投资家缺乏足够的技术知识、经验对风险企业进行评价。韩国风险投资家重视的投资评价标准之所以与美国的不同，还可能是由于其投资于制造业的居多。

表2.1 风险投资机构评价指标

威尔斯（1974） 因素 管理层承诺 产品 市场 营销技能 工程技能 营销计划 财务技能 制造技能 参考 其他交易参与者 行业/技术 变现方法 Poindexter (1976) 按重要性递减排序 1.管理层素质 2.期望收益 3.期望风险 4.权益比例 5.管理层在企业中的厉害关系 6.保护投资者权力的财务条款 7.企业发展阶段 8.性内容 9.利率或红利率 10.现有资本 11.投资者的控制 12.税收考虑 泰本和布鲁诺（1984） 因素 1.管理者技能和历史 2.市场规模/增长 3.回报率 4.市场位置 5.财务历史 6.企业所在地 7.增长潜力 8.进入壁垒 9.投资规模 10.行业/经验 11.行业阶段 12.企业家的厉害关系 平均权重 频数（%）8 10.0 8.8 8.3 8.2 7.4 7.2 6.4 6.2 5.9 5.0 4.2 2.3 50 46 20 11 11 11 11 9 7 4 4 资料来源：李建良，《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年

学者对本地区风险投资家投资活动的研究显示，的风险投资家更注重投资的产业性质。在风险项目评价中，五个最重要的标准指标是（按重要性递减排序）：1.投资回收率；2.企业家的技术熟练程度；3.市场对产品的需求；4.市场发展潜力；5.投资的偿债能力。

不同类型的风险投资公司，对投资评价标准的偏重也有所不同。例如，产业附属的风险投资公司投资于母公司的项目时，对变现退出的关心明显小于一般的风险投资公司。评价标准的选择反映了不同风险投资公司的利益导向和风险偏好。风险投资公司根据掌握的资源，如果对某种风险控制力弱，对这种风险就越不愿接受，并且寻求保障的措施更多。

表2.2 前10项投资决策考虑因素

8

指在调查中被调查人反复提到的次数，Tyebjee 和Bruno的分析结果根据41家风险投资公司对90项协议的评价。

投资决策考虑因素 1.企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋 2.企业家对本企业目标市场非常熟悉 3.在5到10年内至少能获得10被的回报 4.证明企业家过去具有很强的领导能力 5.对风险的评估和反应良好 6.投资具有流动性 7.可观的市场增长前景 8与风险企业有关的历史记录良好 9.对企业的表述清楚明了 10.具有财产保全措施 被调查者反复提到的次数（最多为100） 62 50 50 48 44 43 37 31 29 资料来源：李建良，《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年

风险投资家对每个指标的考查是从多方面进行的。比如，许多风险投资家都把管理能力作为最重要的评价指标。一般认为，企业家素质的五项品质特征（按重要性大小依次排列）：领导能力、远见、诚实、开明和奉献精神决定了其管理能力和管理绩效。对产品市场的考查，在投资前，风险投资家通常要明确五个基本要点：（1）确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务）感兴趣；（2）确定有足够的顾客（市场规模足够大）；（3）风险企业集中力量于最有希望的市场；（4）风险企业充分了解自己和顾客的经济情况；（5）风险企业对市场竞争者和竞争技术非常清楚。风险投资家一般不愿意投资那些随波逐流的公司，他们希望所投资的公司有自己的特别之处，即公司具有独特性。风险企业的独特性可以表现在管理团队、产品或服务、生产流程以及融资等多方面。通常情况下，风险投资家首先考虑技术独特性，他们认为技术独特性往往是获取超额利润的源泉。 三、项目选择的基本原则

风险投资家在做投资决策时，通常遵循三项原则性标准，分别是：

（1） 如果对投资项目的风险进行分类，可以分为研究开发的风险、生产产品的风险、市场

的风险、管理的风险和成长的风险。在项目选择时，只要备选项目在上述风险标准中有两项或者以上不合格，就加以淘汰。

（2） 按照项目产品的市场规模、项目的独特性与管理者素质为依据衡量项目投资价值。在

备选项目的选择时，选取投资价值最大者。比如按V=P×S×E计算，取V值最大的

投资项目。其中V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、房屋或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。

（3） 如果备选项目的风险与投资价值大致相当，则选择产品市场规模较大的项目进行投

资。即选择P值最大的项目进行投资。

详细评估不仅要确认项目是否值得投资，还要确认大致的投资规模，以及是否需要进行联合投资。联合投资对风险投资公司有多种好处：（1）投资风险被几个投资者分担，降低了每个投资者承担的风险。（2）通过联合投资，风险投资公司可以参与到一些“大项目”中，本来这些项目的需求超出了风险投资公司的供给能力。（3）联合投资可以使风险投资公司参与到更多的项目中去，形成投资项目规模，进一步分散风险。

风险投资家选择好项目后，便开始和风险企业展开商务谈判，主要解决以下问题：（1）需要联合投资的，联络其他风险投资公司，并谈判本公司的权利和义务。（2）与交易结构设计相关的谈判。(交易结构设计包括三项内容：金融工具设计、交易定价和股权安排、治理结构安排)（3）与协议内容相关的谈判等等。

第三章 投资项目的行业、阶段选择与风险控制

风险投资行业，虽然风险很高，但其投资回报也相当丰厚。以投资收益率来衡量，在美国的资本市场，1999年债券的投资收益率为6%～8%，股票为8%～12%，而风险投资则高达12%～25%。

风险投资作为一种基金组合，也存在一个行业的选择问题。风险投资公司的行业组合受到多种因素的影响，在投资组合的选择过程中风险投资家始终在进行着投资收益与投资风险之间的权衡。

第一节 投资行业选择的影响因素

风险投资公司的行业选择受到多种因素的影响，其中包括：经济发展水平、证券市场的总体趋势、导向、风险投资公司自身的特点。 一、经济发展水平对投资行业选择的影响

在不同的历史阶段，都会出现一些“热点产业”，一大批新兴的企业涌现出来，并成为风险投资公司的重要投资对象。因而，在不同的历史时期，或者经济发展水平不同的国家甚至地区，风险投资行业的重点有所不同。如80年代以前，风险投资的重点是以计算机硬件为主要投资对象；80年代开始的信息技术使投资的重心转向了软件产业、医疗保健产业、生物技术产业与通信产业。

在90年代一批新兴产业的兴起，信息产业、软件产业、生物工程等行业的新兴企业不断出现，并迅速改变了整个经济的面貌。自1995年以来，美国的信息产业以平均每年30%以上的速度持续增长，并已成为美国的最大产业。其中有许多企业在风险投资的支持下成为著名的企业，雅虎、网景、思科等企业明星在不到10年的时间里，达到了传统企业历经几十年才达到的规模，创造了美国新的企业神话。随着这些企业的飞速扩张，投资于这些企业的风险投资公司也获得了惊人的赢利。西克雅风险投资公司在1990年向思科公司投入一笔资金，到1998年思科公司市场价值高达920亿美元，经过8年时间，西克雅风险投资公司取得了23000倍的投资回报。令人咋舌的投资回报，产生了具有震撼力的示范效应，信息产业成了风险投资的热点。到90年代末，信息产业与生物技术、医药、保健业的投资占的份额高达70％以上。（见表3.1）

美国拥有中国难以相比的网络基础设施，对大大小小的DOT-COM公司来说，其前景仍

然不是明亮的，因为消费者的消费习惯的改变是需要时间的。因而在网络泡沫破裂后，美国的风险投资在信息与网络业的投资有所下降。在中国，DOT-COM类公司要取得成功需要比美国的同行跨越更多的障碍，其前途的艰险更是难以预料。因而，在中国的风险投资公司在信息产业的投资份额相对较小。

表3.1 美国风险投资的主要行业分布（％）

信息产业1 生物工程、医药与保健业 计算机及外设 其它产业 上表中的信息产业包括软件、通讯与电子产业。

资料来源：谢光北：《美国风险投资业发展研究》南开大学博士学位论文，2001年。第12页与第48页

1994 35.6 26.5 3.5 34.4 1998 50.6 21.8 3.3 24.3 印度是个发展中国家，风险投资在印度的投资中信息产业的比例很高，而印度的信息产业基础设施也不是很好。为什么这样的投资在印度能成功呢？分析其原因，可以发现，在印度风险投资大约有20%集中在软件产业，而印度软件产业有个鲜明的特点：它的主要市场不是面向国内的，印度现在是世界的“软件工厂”。依靠世界市场，印度软件业摆脱了国内市场的，赢得了充足的发展空间。 二、风险投资的行业选择与导向

国家和法律从宏观上各行业的发展，这也是风险投资公司投资选择时考虑的重要内容。对于风险投资业，通常希望通过风险投资活动的开展促进中小企业，特别是高科技产业的发展。但在行业的导向方面，在不同的国家或者不同的时期，重点扶持的产业有所不同，风险投资公司应该充分了解和利用的产业导向。

有些行业是鼓励发展的行业，往往给予支持。如对列入资助计划的投资项目给予性补助，为特定类别的项目进行投资的风险投资机构给予优惠贷款。

有些风险投资公司本身就是由投资设立的，这些机构倾向于将风险资本投入到私人风险投资不愿介入的风险更大的领域。对于这样的风险投资机构来讲，在其投资目标的选择时更加重视的产业导向。

1991年，布什总统向国会提交了一份报告:《国家的关键技术》。在与美国和经济实力有关的6大领域22项高技术发展计划中，“信息与通信”单列1项占7项技术，分别

为:软件系统、微电子和光电子工程、高性能计算机和计算机网络、高清晰度屏幕画面处理和显示、传感和信息处理、数据贮存及其相应装置、计算机仿真及模型建立。这份报告对于美国在90年代的信息技术发展提出了总的要求，是其保持全球技术领先地位的重要支持。1993年美国颁布《国家信息基础设施行动计划》(National Information Infrastructure，简称为NII)，计划用20年投资4000～5000亿美元建立由通讯网络、计算机、数据库以及电子产品组成的网络，为用户提供大量的、统一标准的信息服务。1994年，美国进而提出《全球信息基础设施行动计划》(Global Information Infrastructure，简称为GII)，旨在通过卫星通讯和电信光缆连通全球网络，形成信息共享的竞争机制。实施NII和GII计划之后，美国信息产业的资助大量增加，研究开发活动日益活跃，大批的新兴产业出现，并展现良好的盈利前景。在这些领域的风险投资规模也大幅度增长。 三、证券市场的状况对风险投资的行业选择的影响

金融市场规则的安排对风险投资也有导向作用。为了促进高科技企业的发展，许多国家设立了第二板市场。所谓第二板市场指主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，助其发展及扩展业务。其使命在于为新兴的、高增长性的中小企业和高科技企业提供直接融资的渠道和市场。其目标是满足不同种类、不同规模、不同发展阶段的上述公司的上市筹资要求。由于二板市场是风险投资IPO方式退出的主要渠道，也是风险投资获利最为明显的途径，因而允许进入二板市场的行业和被二板市场投资者看好的行业，是吸引风险投资公司投资的重点行业。

90年代末，美国纳斯达克市场上对网络企业的股票估价很高，企业以介入网络为荣，网络类股票价格成倍上升，新兴的网络类与信息类企业大量增长。在90年代后半期在纳斯达克市场上新上市的公司中，高科技公司占37％，电子通讯公司占14％、医疗业公司占10％。证券市场的这种情况，促使风险投资机构增加在网络类企业投资的份额，以提高投资组合的总体收益。

2000年下半年美国网络业泡沫缩水，网络类股票价格大幅度下跌。受纳斯达克走低的影响，风险投资也出现了结构性的变化，过去通过上市来实现风险投资的退出与获利，现在纳斯达克走低，这方面就没有太大的空间。所以现在风险投资主要是由IPO转向并购，通过一级市场，以及许多包括投资银行的业务来实现。另一个结构性的变化是风险投资的开始由信息产业向传统产业的回归，信息在投资项目中的份额有所下降。而且美国的风险投资公司更

加重视向一些新兴市场的投资，比如在中国的投资9。 四、风险投资公司自身因素的影响

风险投资公司的资金来源在一定程度上也影响对投资行业的选择。一些大公司和集团建立附属风险投资公司，目的就是为了母公司的发展战略服务。美国的公司风险投资（指有明确的主营业务的非金融企业在其内部和外部进行的风险投资），参与风险投资活动的意义一般有四个：

（1） 公司发展战略的需求，是R&D策略联盟的积极延伸； （2） 为企业并购做准备； （3） 寻求更高的财务回报； （4） 将初创公司引向IPO之路。

公司风险投资也具有相当的理性和日趋成熟的特点。主要表现在:在战略目标上，强调通过更明确的战略相关性投资，以获得技术共享和高财务回报的“一石两鸟”效用。Cisco公司，为了维持网络技术的优势，从1993年开始就不断的进行风险投资，近两年为了和Nortel在光纤行业一争高下，更是连续斥巨资投资或并购相关的风险企业。一些公司投资在高成长的公司希望在将来对其进行购并，微软在将自己从软件业延伸至网络软件供应和服务时就采用了这种方式。目前初创公司的数目剧增，一方面使这种趋势更加明显，同时全球化使初创公司在海外市场对大公司的依赖则强化了这种趋势。筹资与投资的统一是风险投资的特点，风险投资公司不能回避出资者对资金投向的特殊要求，选择合适的融资渠道和融资对象，以符合公司的战略安排是风险投资公司应该考虑的问题。

类似地，投资设立的风险投资公司往往对于的产业导向与意向给予更多的考虑。投资的风险投资机构又分为几种类型，其中主要形式有两种：其一是国家风险投资公司，通常不以盈利为目的，往往通过低息或无息贷款的方式投入国家风险投资资金。其二是小企业投资公司，这类公司由出资兴办，由私人经营。旨在向技术密集型的小企业提供风险投资，对一些重大风险项目的投资产生引导和组织作用。美国法律对这种公司的活动规定其创办资本不能少于50万美元；不能将超过其资本总额20％的投资额作为风险资本向某一项目投资，并且对一项目的投资也不得超过项目总投资的49％；如果它对若干科技型小企业的投资超过其创办资本的65％，则可以从获得4倍于投资额的付款等10。

910

姚文雄，＂美国风险投资在中国市场的现状以及走向＂ www.vcchina.net，2001年7月27日。 张琰，＂论国外风险投资与高新技术产业的发展＂南开大学硕士学位论文 1999年。第8页。

风险投资公司对投资行业的选择，从自身角度考虑还有两个影响因素：其一是风险投资家的偏好，一般的风险投资家都倾向于投资到自己熟悉的领域，这样就形成了特点鲜明的专业领域的风险投资公司。二是风险投资公司分散风险的偏 好，对风险的厌恶程度越大，越是在投资决策时选择更多的投资项目并尽量加以分散化，以达到分散风险的目标，也就是说“不把鸡蛋放在一个篮子里”。

第二节 风险投资公司的投资行业选择

上述几个方面的因素分别从投资收益与投资风险的角度影响着风险投资公司的投资选择。在投资对象的行业选择时，实际上是在风险与预期收益之间进行恰当的权衡，寻找最优的组合。

风险投资活动由于投资对象是小型的创业企业，处于初创阶段的企业规模还小，往往无法通过公开市场发行证券来筹集资金。而对于一些传统的产业来讲，由于市场前景较为明朗，它们也可以通过银行贷款获取资金。所以，在这些产业风险投资活动也不大可能获得优势。因而，风险投资公司要想取得成功，在新兴产业领域保持足够的投资份额是必不可少的。但新兴产业是个很宽广的范围，在当代来讲，有软件业、生物工程、电子通讯、新材料、新能源等等，都可以说是新兴产业。在一定的时期里，风险投资行业会集中于这样一些行业，就像90年代末，风险投资活动高度集中于信息技术与生物工程/医疗保健领域一样。但是对于某一个风险投资公司来讲，并不一定也与整个行业一样，它可以专门投资于某一个领域。因为在某一个投资领域进行专门化的投资，有利于经验积累，培养核心竞争力。

从实际情况看，由于不同的公司对某一行业的熟悉程度和拥有的各种资源（包括供应商关系、客户关系以及对市场运作经验等）的差异，各个风险投资公司投资行业专业化的现象相当普遍。另外，根据国外风险投资公司的经验，通常专业化于特定的两三个行业，它们的高级成员都是来自这些行业的成功人士。他们运用自己在行业中的丰富经验与良好的网络关系，可以为风险企业提供增值服务。而且由于风险企业的投资风险非常高，要求投资决策人员对投资项目的技术和市场有深刻的理解，专业化经营有利于降低技术与市场风险11。

另外，风险投资公司的投资活动还应当根据证券市场的变化调整自身的投资组合，以获得高回报的风险投资机会，避免因过分集中于一些市场高估的产业而蒙受过大的投资风险。就象目前美国风险投资公司在市场不利的形势下向传统产业与海外市场转移一样。

11

周亚红《创业投资的风险控制》南开大学博士学位论文 2001年 第99－100页。

第三节 投资阶段的分段投资与风险控制

企业的成长阶段通常可以分为种子期、创业期、扩张期和成熟期四个阶段。四个阶段有不同的特点，引入风险投资的目的也不相同（参考表3.2）。一般来说，风险投资进入的阶段越早，所需要的资本金额越小，风险越高，投资回收期越长。

表3.2 企业成长四个阶段及风险投资的作用

企业成长阶段 种子期 创业期 扩张期 风险投资的分类 种子资金 创业资金 营运资金 扩张资金 成熟期 资料来源：作者

美化资金 风险投资的作用 支持创意构想的商品化 支持生产、销售系统的建立以及后续研发 支持企业运营 支持企业扩大规模 美化企业财务报表，提高知名度，为公开上市做准备 一、资金来源对投资阶段的影响

任何一种类型的风险投资公司，都不能摆脱资金来源对其决策的影响。

主导的风险投资公司以及大集团企业附属的风险投资公司，由于对资金供给方的从属关系，其决策受影响程度是最深的。对有限合伙制公司和有限责任公司来说，资金来源决定了其投资的资金成本，以及对回收期的渴望。风险投资是投资和融资的结合，融资时对资金提供者的承诺必然在投资时有所反映。

风险投资公司的资金来源可以分为以下几种：个人、金融机构、大公司、产业集团、各种基金以及。资金提供者一般对风险投资公司有两个要求：一个是收益率；一个是投资期限。这两个要求直接影响了风险投资公司选择哪个阶段的项目进行投资。

企业创建的种子期，由于缺乏完整的商业计划书，没有成型的商品，管理团队一般缺少经验，不符合一般产业投资公司和金融投资机构的审核标准。但是投资于种子期的企业，所需要的资金比较少，而且能够占有的股份（所有权）比较多。一些提供资本的个人，由于供给资本能力或者个人偏好的，往往选择种子期作为投资对象。

在创业期，企业需要资金建立生产系统、营销系统和进行后续开发，这时企业已经有了能够显示出其技术特色的产品样品。某些大公司、产业集团出于本身的战略考虑，他们往往提供资金支持处于创业期企业的发展。通过风险投资，大企业可以低成本地取得某些关键技

术，同时有利于控制未来的竞争格局。这个时期投资的回收期比较长，金额比较大，来自传统的金融资本（即使进入风险投资行业）不大喜欢投资于这个时期。

企业进入扩张期，可以看到明显的市场，企业已经有现金收入，这时企业融资可能有两个目的：1.在企业未达到盈亏平衡点时，收入的现金流不足以弥补支出的现金流，需要用融得资金弥补缺口维持企业运营；2.在企业达到盈亏平衡点后，以扩大企业经营为目的进行融资。由于此阶段企业经营成果明显，容易测评，风险较小，企业获得风险投资的机会比较高，许多风险投资的提供者偏好这个阶段。

成熟期是企业上市（IPO）前的最后一个阶段。这时被投资企业从经营角度对资金的需求并不强烈，企业引入资金的目的主要是为了公开上市做准备，做一些美化财务报表、提高知名度的工作。这个阶段投资特点是投资额大，投资期短，风险小，而且其业务内容与传统的投资银行比较接近。熟悉资本运作风险投资公司对这个阶段的投资具有偏好。

来自的风险投资，从其设立的目的来说是为了支持新技术的发展，但是由于其资本成本比较低，投资管理人通过低风险的投资形式都可以获得赢利，一般缺乏挑战高风险的动力。同时由于责任和利益不是完全平衡，负责投资的直接机构往往把资金从风险高的企业初期投资移到企业后期，或者干脆从事放贷、炒股等其他投机性比较强的业务。美国SBIC（小企业公司）计划失败的主要原因之一就是，支持风险投资业的资金被许多公司挪用到其他领域。为了防止这种现象的发生，需要加强资金使用的监管，制订专门法规限定资金的投入。

二、资本市场对投资阶段的影响

风险投资的资金来源和最后的退出都离不开资本市场，资本市场的状况对风险投资公司的投资选择也具有不可低估的影响。

首先，风险投资能否以IPO（初次公开上市）方式退出与其难易程度影响风险投资公司对赢利的预期，影响其投资阶段的选择。IPO被公认为最佳的风险投资退出渠道，有无IPO市场对风险投资业影响巨大，无数风险投资公司期望通过IPO方式退出所投资企业而赢得巨额赢利。当股市行情高涨时，风险投资公司往往倾向于在企业成长的后期投资，争取尽快将企业包装上市，收回投资。

其次，资本市场中公司市值与经营绩效的相关性的影响。现实的资本市场是信息不完全的资本市场，投资者不能充分了解上市公司的信息，从客观上形成了投机空间。由于风险企业一般规模小，在资本市场进行价格操纵更为容易。在一个投机氛围浓厚的市场，风险投资

公司往往投资于风险企业的成熟期，给企业包装上市。这种运营方式不仅风险小，回收期短。

三、风险投资机构的分段投资策略与风险控制

处于不同阶段的投资，其风险程度与预期收益都存在很大的差别，风险投资公司需要根据投资者对风险的承受程度，来调整在各个阶段投资额的分布。如为了提高投资收益的稳定性，在项目选择时可以增加成长期项目的比重，适当减少在种子期投资项目的比重。为了提高预期投资收益的水平，可以适当增加种子期投资项目的比重。

为了控制风险投资公司的总体风险，有些风险投资公司还对各个阶段风险投资的份额进行，特别是种子期与创业期的投资占总投资额的比重加以，以降低投资风险。有些研究者（如Freear, 1995）发现，不同类型的风险投资机构的投资项目分布存在明显的差异。私人风险投资公司主要集中于企业发育的早期，其中种子期与创业期的投资项目大约占60％；当私人风险投资公司将高新技术企业培育到一定规模后，引起创业投资基金的重视，并逐步介入。创业风险投资基金在种子期的项目数只占6％，其投资项目大多集中于成长期（占59％）。

80年代以来，随着风险投资资金来源的机构化，要求短期业绩的压力不断增加，风险投资机构的投资项目选择有向后一阶段转移的倾向。比如美国的风险投资公司的投资中，1980年介入种子与创业期的份额为25％，扩张期及以后阶段的投资占75％；而到了1988年种子期与创业期的份额下降到了12.5%。在英国也出现了投资项目向后一阶段移动的现象。

企业各成长阶段的内部风险和外部风险在内容和程度上都有所不同，风险投资公司在策略和操作上，采取不同的对应措施控制风险以取盈利（见表3.3）。

表3.3 分段投资的风险分析和比较

阶段 种子期 风险 极高 内部风险（相对比例） 外部风险（相对比例） 设计的产品无法生产，开发延期，产品成本太高（72％） 产品性能不佳 ，管理层无法吸引人才，资金消耗过多，销售量不够（75.8%） 创业者管理能力不够，制造成本太高，财务控制不市场潜力不够，技术发展迅速，淘汰新产品（28％） 潜在市场份额，竞争者抢先进入（24.2%） 控制风险方法 严格跟踪业务计划的执行 分段投资 启动期 很高 发展期 高 竞争力不够，市场成长缓慢，策略错误，新产品新技多元化 力（53％） 扩张期 退出期 一般 低 无法规范管理，盈利不够（37％） 管理者流失，财务控制失当（35％） 术出现（47％） 预料之外的竞争者出现，市场需求衰退（63％） 市场增长率降低，上市受阻（65％） 联合投资 投资多个阶段 资料来源：盛立军，《风险投资操作、机制与策略》上海远东出版社 1999年。

第四章 交易结构设计与风险管理

交易设计是风险投资公司投资决策的重要组成部分，也是控制风险的重要手段。风险投资公司对特定投资项目选定后，就直接进入了交易设计阶段，确定风险投资公司与风险企业之间的权责划分，并通过制度性的安排来提高风险企业管理者工作的积极性与主动性，提高经营效率。交易结构设计不能替代对风险企业经营活动的监督管理，但对于降低代理风险程度，确保投资后的风险处于投资审核时的认可范围内，具有重要的作用。交易结构设计是风险投资协议的重要部分，包括三部分内容：（1）金融工具设计；（2）交易定价和股权安排；（3）治理结构安排与增值服务。

第一节 金融工具设计

风险投资公司向风险企业的资金注入，可以有多种方式。各种方式对对方的权责关系、利益与风险的分割都有所区别。风险投资来源、投资风险、风险投资家的类型、经营思想、投资策略以及被投资企业的企业价值、所处行业和所处的发展阶段都影响到金融工具设计。风险投资公司需要综合考虑这些因素，选择适当的投资工具，以求得利益和风险的平衡。 一、常用的金融工具

风险投资公司对风险企业的长期资金投入，从理论上可以有如下几种选择：债务、附购股权债券（debt with warrants）、可转换债券（convertible bonds）、优先股（preferred stock）和普通股。这几种工具各有优缺点，债务的风险最小，但不能分享风险企业未来增长带来的好处，并且影响风险企业的后续融资能力。因而，纯债务安排形式很少出现。风险投资公司除了以普通股的形式对风险企业进行投资外，往往也采取债权、股权甚至期权的混合安排，即附购股权债券、可转换债券和优先股。

（一） 附购股权债券

附购股权债券指与认购证一起发行的债券，是一种债权与期权的混合工具，风险投资在以债权形式（债券）进入被投资企业的同时，风险投资公司获得被投资企业给予的一项长期选择权（以购股权证的形式出现），即风险投资公司可以在未来按某一特定价格买进既定数量的股票。

附购股权债券中的债券利率一般低于正常的长期债券利率，风险投资公司的利益损失是靠获得的附加购股权证来弥补的。在分析企业价值和投资风险的基础上，购股权证一般约定

认购股份的数量、价格和认股期限。作为一种期权，认股权证在给予之后，多数可以与相关的债券分离，并可单独上市交易（有的也必须与其相关证券一起交易）。大多数认股权证都附有赎回条款，当较大比例的购股权证已实现购股时，发行人有权要求剩余的小部分认股权证持有人在较短的时间内实现购股或放弃购股权。

在附购股权债券的安排方式下，风险投资公司和风险企业，都能获得利益。债券的投资形式使风险投资公司可以获得稳定的回报，风险显著减小；由于购股权证的存在，当企业前景看好时，风险投资公司还可以分享企业增长带来的好处：以较低的价格购买普通股。对于被投资企业来说，附购股权债券有两个优点：首先，债务利率水平比正常的长期债券低；其次，当购股权证在未来被执行时还能为企业带来额外的资本流入。

（二） 可转换债券

可转换债券是一种债权和股权的结合，还带有期权色彩的金融工具。持有人可以按照约定条件（转换期限、转换价格等）将其转换为发行公司的股份。可转换债券的基本要素包括面值、票面利率、转换期转换价格和转换比率等。可转换债券的面值是债券计算利息的基础，也是债券在最后到期日的赎回价值。票面利率是债券未转换成股票之前，持有人所享有的固定的投资回报率。转换期限指持有人有权将债券转换未公司股份的期限，通常为发行日之后若干年起至债券到期日止。转换价格是债券持有人在转换期内将债券转换成股份的每股价格。转换比率是指每份债券可以换多少普通股股份，实际上是转换价格的另一种说法。转换债券的持有人和附购股权债券的持有人一样，都拥有普通股选择权，不同的是可转换债券的持有人必须放弃债券才能执行选择权。

可转换债券还可能包括一些约定条款，如：买入期权和卖出期权。买入期权指发行公司有权在可转换债券发行完毕一段时间以后，以较小的溢价选择赎回其可转换债券。这一权力还准许发行公司在适当的时候强制投资者转换股票。一般地，只有在一段时间内股份高出转换价额很多时，发行公司才可以行使赎回权。赎回权的设立有利于公司降低股权筹资成本。相反地，如果在可转换债券的条款中约定，投资者有权在债券到期前的一定时期内将债券卖还给发行公司，则为卖出期权。由于为投资人提供了流动性保障，设定卖出期权有利于发行公司在制订票面利率、转换价格方面取得优惠，尤其是当债券投资者对公司前景不乐观、对公司股价丧失信心的时候。

以可转换债券形式投资，风险投资公司可以在稳定收益的基础上，通过债权和股权的置换方式获得参与风险企业经营管理并分享成长潜力的机会。使用可转换债券，在享受到低成本风险投资的同时，企业的控制权没有过早地被稀释，适应了企业家的心理。

（三） 优先股

优先股是混合债权和股权的金融工具。优先股虽然代表了对被投资企业的所有权，但是与普通股不同：在能正常得到股利的情况下，优先股一般没有表决权（除了有特殊规定的）；企业破产和清算时，优先股股东先于普通股股东分配企业剩余财产。由于具有固定的股利收益，优先股与债券很相似，但是优先股股利是在企业所得税后支付，并且优先股没有到期日，不用归还本金。

优先股有不同的类型，适应于不同的投资、融资需求。比如有些公司的优先股赋予持有者象普通股股东一样的表决权。风险投资公司在以优先股的形式投资时，经常追求这种表决权，以保持对投资风险的控制。

对风险投资公司来说，可转换优先股一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免因为初期投资失误而带来巨大损失；另一方面又可以通过将优先股转换为普通股来达到参与被投资企业经营管理、分享增长潜力的目的。对风险企业来说，采用优先股的好处有：（1）优先股是权益资本，不像债券有归还期；（2）优先股股利固定，企业经营好时，普通股股东能获得较高收益；（3）优先股不会影响后续融资；（4）优先股能确保企业家对其创建企业的领导权不丧失。优先股对筹资方也有不利的影响：首先，优先股股利在税后支付，无税收屏蔽作用，与债券相比资本成本较高；其次，企业破产和清算时，对剩余财产的分配，优先股股东优先于普通股股东，而正常经营时，优先股股东先于普通股股东获得股利，加大了普通股股东的风险。

附购股权债券、可转换债券和优先股对风险控制的能力相近，当外界条件不允许自由选择某种金融工具时，我们可以考虑用其他两种来替代。 二.金融工具设计

设计金融工具主要有两个步骤：一是预计风险企业未来的合理收益与准确评估风险；二是根据未来收益和风险计算出企业的价值。风险企业家往往高估未来收益，低估风险；而风险投资家则相反。双方对未来收益和风险的认识达成一致后，选择满意的金融工具以反映出双方认同的风险企业价值，并以金融工具为纽带进一步对双方权益做出明确划分。

预计风险企业的未来收益和风险，主要是参考风险企业提交的商业计划书。但是，必须剔除商业计划书中的夸大成分和不准确信息，这就要依靠风险投资公司对风险企业所处行业的了解，以及对成长中企业常遇问题的认识。风险投资公司要仔细审核商业计划书的各种假设条件，用所掌握的有关行业与市场的知识分析假设的合理性。剔除夸大成分和不准确信息

的过程，就是风险投资公司分析风险的过程。风险投资公司对投资项目的风险等级评价，是随着如果双方对未来分析的差异增多而提高的，如果双方的认识差异多到一定界限，这个投资项目将被风险投资公司拒绝。风险投资公司对被认为高风险的投资项目，在金融工具设计时，往往附加多种约束，相当于使用了组合金融工具。有的风险投资公司，用可转换优先股的形式投资于某个项目，但是根据双方的约定风险投资公司拥有表决权，附加这些约束是风险投资公司管理风险的要求。

合适的金融工具，应该能够平衡风险投资公司和风险企业的需求，使投资收益与风险达到恰当的平衡。对于使用的金融工具，风险投资公司和风险企业双方有不同的要求。风险投资公司的要求是确保投资的变现回收能力、对风险企业的控制能力，使风险投资公司确认未来可预计的风险在自己的控制范围内。企业家对金融工具设计的希望则不同，首先，他们一般希望金融工具设计不危害对自己创建企业的领导权；其次，他们要求金融工具的设计能满足后续融资的要求。除了要满足风险投资公司和被投资企业双方的要求，设计金融工具还考虑到法律、，金融市场和资本来源等外部因素影响下实现的可行性。比如公开发行企业债券，需要主管机构的审批，寻求风险投资支持的企业一般达不到法规要求的标准，所以即使这种金融工具能令双方非常满意，也属于不能采用的范围之内。

选择投资的金融工具还要考虑到企业家道德风险的影响，伯格曼建立了一个动态代理模型，分析了风险投资过程中的道德风险问题，并证明最优分配契约应是只有当企业成功时，企业家才可以获得报酬12。而风险投资者若以普通股为投资工具，则赋予了风险投资者与企业家同样的资产清偿权。这样即使企业破产，企业家仍可获得一些收益，这就同伯格曼模型的结论相违背，因此，伯格曼认为普通股不是风险资本理想的投资工具。与此同时，特斯特也对不对称信息条件下风险投资最优契约设计进行了研究，他认为风险投资者如果以债务方式进行投资，并不能保障其投资安全13。研究人员对美国生物医药业、软件业及制造业的800个风险投资案例的研究表明，在早期风险投资阶段(主要包括种子投资期、导入投资期、第一投资期及第二投资期)，96.5%选择优先股为投资工具;在晚期风险投资阶段(包括第三投资期、麦则恩投资以及最后投资期)，尽管优先股仍是最主要的投资工具，但以债务和普通股为投资工具的比例有一定幅度的上升（见表4.1）。

熟悉各种金融工具的特点，能够根据投资双方的需要、不同的环境制约条件，选择合适的金融工具，是风险投资公司获得竞争优势必备的能力。由于风险投资是一个长期的过程，投资双方应该通过把“蛋糕”做大多得收益，而不是把注意力集中到瓜分现有的“小蛋糕”

1213

Bergemann D，Hege U. “Venture capital financing，moral hazard，and learning” Journal of Banking of Economics， 1998. Trester J. “Venture capital contracting under asymmetric information?” Journal of Banking & Finance, 1998.

上，通过金融工具的合理设计可以使这一思想得到体现。

表4.1风险投资金融工具选择比例

优先股 债务 普通股 资料来源：Venture Capital Journal. 1995

早期投资（%） 96.4 2.1 2.0 晚期投资（%） 88.4 9.5 3.9 第二节 交易定价和股权安排

交易定价和股权安排是投资结构设计的一个重要环节。交易定价是风险投资公司和被投资企业谈判协商中最容易引起争议的问题。风险投资公司一般要求定价反映他所期望的预期收益率，包括当期收入和资本利得。只有当期望收益率能够补偿所预见到的风险时，风险投资公司才会接受。

交易定价是建立在风险投资公司对被投资企业价值评估的基础上的。对风险企业的价值评估包括两部分内容：一部分是与宏观经济环境、证券市场和风险投资行业及创业氛围相关的外生变量；另一部分是企业的内生变量，包括风险企业的经营业绩、产品市场格局、管理队伍经验和业绩、风险企业的内在发展潜力、风险企业商业计划书中财务预测所含假设的可靠性、后续融资对投资人的利益影响以及投资回收与退出的难易程度。

风险企业也是在进行自身价值评估的基础上进行定价的，企业家根据期望获得收益与失去部分控制权二者间的平衡，综合考虑定价问题。最后的结果有赖于风险投资公司与企业家双方的讨价还价，是风险企业需要资金额度与企业家肯于放弃控制权的平衡。

在使用可转换债券、可转换优先股等金融工具时，风险投资公司经常采用一种转换比例可调整的定价策略。这种策略把转换比例和企业经营绩效挂钩，在投资协议中规定一个基础转换比例，但同时规定这个比例可以根据企业赢利目标的实现程度进行调整。采用这种策略，可以有效地保护投资和激励企业管理，转换比例的调整可以校正开始资产评估和赢利预测的偏差，是克服投资时信息不对称不利影响的有效手段。

股权安排就是确定风险投资公司在风险企业中的股权比例。由于股权安排直接关系到风险企业的控制权，往往是风险投资公司和风险企业家双方讨论的焦点。股权安排涉及到三项内容：一是确定风险企业股份分配；二是确定风险投资额；三是确定资金分期到位与检查标

准。风险投资公司占有股份的确定是和金融工具设计与交易定价紧密联系的，通常先采用现金流折现的方法确定被投资企业未来某个时点的价值，然后考虑在风险投资额确定的条件下（因为企业发展所需资金额度确定），选择双方认可的回报率确定企业原来股东与风险投资公司的股权比例，最后还要根据金融工具设计的要求签定有关权益的补充协议（例如有关经营者期权奖励等措施）。

许多风险投资公司明确表示不在风险企业中控股，这种举动对于那些控制欲强的创业企业家很有吸引力。为了保护风险投资公司的利益，合同可以设定一些保护性条款，如可以管理人员工资，管理人员在职消费的数量，也可以规定在什么样的情况下风险投资公司可以接管董事会，强制改变企业的管理等等。

第三节 治理结构安排与增值服务

治理结构安排是在信息不对称的情况下，通过一定的制度条款来协调风险投资公司与被投资企业管理层之间的关系，防止管理层以损失投资人的利益来谋求自身的利益最大化。治理结构安排实质上是一个分配权力和平衡权力与利益的过程。从程序上可以细分为两个过程：以投资协议为核心的风险企业权力制度安排和以监督管理为核心的增值服务。有两个机制贯彻于治理结构安排的始终：一是激励机制；二是约束机制。

（一）激励机制的依据是人的需求分析。每个理性的管理者都会追求自身利益的最大化，通过一定的制度安排可以使管理者和投资者的利益相一致，这是能够建立激励机制的预设前提。风险企业激励机制的建立要考虑两个方面，一是有助于激励风险企业管理层；二是能够保护风险投资公司享有风险企业发展带来的利益。风险企业通常采用股权和期权安排的办法构建适宜的激励机制。

1、经理层股权和期权的安排

风险投资公司的运营模式是在投资——退出的循环过程中获得赢利，风险投资公司对风险企业投资的目的不是为了控股，也不是想经营企业，而是为了在合适的时候出售获利。许多风险投资公司在投资时明确表示不控股的意愿，希望管理层持有大部分的股份。首先，可以满足管理层能够继续控制自己所创建企业的愿望，其次，使管理层的利益与企业经营绩效更紧密的联系在一起。

对管理层的激励还有一种有效的方式，用期权将管理层的利益和被投资企业价值的增长联系在一起，从而使管理层尽力增进被投资企业的价值。当企业价值增值最大时，风险投资公司和管理层都能获得最大收益。

2、风险投资公司的股权和期权安排

风险投资公司对股权的要求有两个目的：一是能够分享企业增长的巨大收益；二是在企业经营进入困境时，确保对企业经营管理进行干预的权力和能力。

风险投资公司的经营模式决定了其投资回收有赖于对企业增长利益的分享，无论采取何种金融工具投资于风险企业，成功的退出都是以股权方式进行的。这也是风险投资公司极少以普通债权进行投资的原因。如果用普通股投资，虽然可以满足对企业增长的分享需求，但是冒的风险比较大，企业经营不善时，普通股股东能够收回的利益受到极大。

通过股权和期权的结合，风险投资公司能够更大限度地实现自身的目的要求。介于普通股和债券中间形态的金融工具：附购股权债券、可转换债券和优先股可以更好地满足了风险投资公司的要求。从实践上看，可转换优先股是最常用的一种金融工具。可转换优先股有几个明显的优点：一是在转换前，可转换优先股在被投资企业破产清算时有优先清偿权；二是在被投资企业迅速发展时，风险投资公司可以将优先股转换为普通股，从而分享增长带来的好处；三管理层一般拥有的是普通股，企业经营风险大部分落在管理者身上，风险投资公司在规避自身风险的同时对管理层产生了激励的作用。

（二）所谓约束机制是指为了防范管理层做出危害投资人利益的决策，而预先通过制度性安排使投资人获得制衡权力。约束机制在治理结构安排中的应用主要体现在投资者对企业管理者的监督控制。风险投资公司往往运用董事会席位、表决权分配、控制追加投资和管理层雇佣条款等办法建立对风险企业管理层的约束机制。

一般来说，风险投资公司在被投资企业的董事会中占据一个或两个席位，有时常常作为外部董事存在，但是风险投资公司具有风险企业无法比拟的管理、市场运作经验和公共关系资源，有时甚至能获得董事会的位置。风险投资公司虽然不谋求在被投资企业中的控股地位，也不以经营企业为目的，但是风险投资公司往往运用在董事会里的影响力，为企业提供管理上的支持，而董事会席位的安排给风险投资公司提供了对企业干预的法律权力和途径。对企业管理者的终极制约方式——管理者的任命和解聘必须依托于董事会才能进行。

表决权的分配，在多数情况下，并不完全取决于企业股权的分配。有许多风险投资公司以可转换优先股、附购股权债券与可转换债券投资，然而通过协议这些风险投资公司可以行使和普通股相同的表决权。对风险投资公司来说，这种安排降低了投资的风险，对风险企业创业者来说，相当于出让部分表决权换取低成本融资。

控制企业后续阶段融资，是风险投资公司常用的一种对风险企业管理者的约束方式。风险投资公司投资时，一般采用分段投资的方式，即划分一个投资期间，开始时只投入一部分

资金，根据企业经营的收益情况决定下一阶段是否继续投资。由于企业进行外部融资，会稀释原有股东的股权，风险投资公司还常常利用投资协议赋予的权力和在董事会中的影响力，影响投资益的企业外部融资计划的实施。

风险企业中的权力安排是治理结构安排的核心。一般地，风险企业都是以有限责任公司的形式运行，无论以何种形式投资，风险投资公司都希望在董事会中确保一定的席位。不同类型的风险投资公司对权力的要求有所不同，他们所希望的治理结构也不相同。风险投资公司通常对风险企业的关注和干预主要体现在财务、市场等方面，对风险企业的产品和技术的发展战略不大关心。大企业、集团下属的风险投资公司往往为母公司的战略目标服务，对风险企业的产品和技术有较高的热情。

除了提供资金以外，风险投资公司还能够从经营管理服务和关系网络支持等方面为风险企业的发展提供增值服务。从某种意义上说，风险投资公司提供的这些增值服务体现了其公司竞争能力，因为这些服务的具体内容和执行的程度，完全取决于风险投资公司掌握资源的状况和管理能力。风险投资公司为企业提供增值服务的目的，是要在尽可能短的时间内使企业增值，有利于投资的早日获利退出，同时为风险投资公司赢得良好形象。掌握资源丰富和管理能力强的公司，能够以更快的速度、更低的成本实现其目的，致力于塑造核心能力的风险投资公司一定要有高水平服务的能力。

结 论

自风险投资出现以来，它对新兴企业成长与新兴产业发展的促进作用一直受到人们的关注，许多著名的公司就是在风险投资的支持下迅速成长状大，如康柏电脑、英特尔、微软、基因技术等。特别是90年代以来，风险投资业对美国信息产业与生物工程等高新技术领域发展的贡献，更是引起人们的高度评价。在这种背景下，风险投资公司在越来越多的国家出现，发展风险投资业也成为许多国家加快本国技术进步和产业升级的重要举措。

风险投资公司的投资活动是对新兴企业的股权投资。由于新兴企业在企业发展初期面临着众多的不确定因素，因而对这些企业股权投资的投资周期长，风险大。对于风险投资公司来讲，如何在投资决策中协调收益与风险的关系，如何有效地控制投资风险，是至关重要的，也是本文研究的中心。

通过对风险投资公司风险控制策略的研究，本文认为：

1、

从风险投资活动的风险控制看，投资前的风险控制是关键。多数风险投资公

司在投资决策前都要经过严格的项目筛选过程。在项目筛选过程中，它们要对项目的市场风险、技术风险、管理风险、资金风险与成长风险进行全面评估，以便降低项目投资的不确定性，提高项目预测的准确性。另外它们还根据自身的实力对有些投资项目进行联合投资，以分散风险。

2、

与证券投资组合不同，风险投资的行业组合并不是分散化的，而是相对集中

于自己占优势的领域。这是因为风险投资的退出成本较高，如果发现投资失误很难灵活调整。而且，风险投资对风险企业不仅需要注入资金而且需要注入增值服务，只有长期将业务集中于某个领域才能提供这样的增值服务，也才能对这一领域的市场与技术风险进行有效的判断，进而降低投资风险。

3、

分段投资与分段投资组合也是风险投资公司控制投资风险的重要工具。由于

企业成长各个阶段的风险性质与风险程度存在很大的差别，风险投资公司可以根据公司的具体情况来安排投资资金在各个阶段投资的分布，或者调整投资分布来控制总体风险。另外，分段投资还是风险投资公司降低代理风险的重要手段。

4、

风险投资公司对风险企业流入的虽然是权益资本，但通常说来风险投资公司

的目标并不在于对风险企业进行控股与经营。因而，在风险投资公司与风险企业管理者之间存在较为突出的代理问题。风险投资公司在投资合同中通过交易结构设计，其中主要是

对风险企业管理者的激励与约束机制，来控制由此引起的代理风险，提高投资项目成功的机会。

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