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投姿分祈 优序融资理论的中国实证分 ＩＩ周培红／ 华北水利水电学院 ［摘要】本文应用ＭＹＥＢＳ的优序融资模型，对我国上市公司的融资结构进行分析，指出在我国现阶段，由于资本市场的发展不 完善、债券市场的严格和非流通股权制度等因素的影响，上市企业的融资结构并不遵循优序融资理论，存在着严重的股权融资 偏好，而要改变这一现象，必须改进我国资本市场的发展，放开债券市场的管制，积极进行股权分置改革，从而使企业的融资结构 达到最优。 ［关键词】优序融资 股权融资偏好 融资结构 在传统的资本结构理论中．一直认为存在着最优的资本结构， 在此资本结构下企业价值能够达到最大化。而ＭＭ提出了崭新的 资本结构理论．指出在不存在税收和破产成本的前提下．企业的 价值不受到融资方式的影响．而且也不存在最优的资本结构理 论．这一理论奠定了现代资本结构理论的基石。但是在现实中， 税收和破产成本的存在是不可避免的，因此资本结构的理论发展 到了权衡理论。但是随着信息不对称理论的提出，ＭＹＥＲＳ（１ ９８４） 年提出了著名的优序融资理论．指出由于存在着所有权和经营权 的分离而自然导致信息的不对称。如果公司股票被低估．发行这 样的股票意味着原由股东利益的转移．如果经营管理者站在老股 东的立场．他们会拒绝发行被低估的股票．除非老股东的利益的 损失能被新投资机会带来的现金流所抵消．相反的．经营管理者 会在公司股票被高估的时候发行新股。此时发行新股就成为一个 坏的信号．意味着公司股票被高估了，而新股发行是价格的下降 随信息不对称的程度增大而增大。 由于债券和股票的优先级不同 所以债券发行所带来的价格 下降效果比发股票所带来的价格下降要小．发债可以在一定程度 上经营管理者的信息优势。榭～一 按照优序融资理论的表述 公司偏好内部融资。２、股利是 具有粘性的．并且目标支付率仅仅是逐渐调整以适应有价值的投 资机会程度的变动．他们要制定他们的目标股利支付率．以使他 们的投资能通过内部产生的现金满足。３、如果需要外部融资．公 司将首先发行最安全的证券。他们首先使用负债．然后可能采用 可转换债券之类的混合证券，把股票作为最后的手段。 优序融资理论是在资本结构理论中最有影响力的理论之一． 根据Ｍｙｅｒｓ（１ ９８４），由于逆向选择问题，公司偏向于内部融资， 当需要外部资金时．由于债券融资存在着较低的信息成本．所以 企业倾向于债券融资。Ｓｈｙａｍ－Ｓｕｎｄｅｒ ａｎｄ Ｍｙｅｒｓ（１ ９９９）分析了 １ ９７１和１ ９８９年问的１ ５７家公司的融资情况，认为存在着融资的次 序。我们选取了具有代表性的２Ｏ家公司的１ ９９９年－２００４年的数 据，这二十家公司包括市盈率前十和后十名的公司，这些公司的 资金需求比较强烈。按照ＭＹＥＲＳ（１ ９９９）年的模型指出，资金的 需求可以使用 ＤＥＦＴ＝ＤＩＶＴ＋ｌＴ＋Ａ ＷＴ－－ＣＴ＝Ａ ＤＴ＋Ａ Ｅ 表示 其中：ＤＩＶ 代表企业的分红 １ 代表净投资活动现金流量 Ⅸ商场现代化 ２００６年｛１月（中旬刊）总第４８５期 △ｗ 代表流动资金的增量 Ｃ 代表息税后的现金流量 △Ｄ 代表净债务发行量 △Ｅ 代表净股票发行量 Ｉ）ｅ１）ｅ１］ｄ ｅｌ１ｔ Ｖａ ｒｉ ａ ｂｌ ｅ：△Ｄ¨ Ｖａ ｒｉ ａｂｌｅ Ｃｏｅｆｆｉ ｃｉｃｎｔ Ｓｔｄ．Ｅ１ ｒｏ ｒ ｔ－Ｓｔａｔｉ ｓｔｉ ｃ Ｐｒｏｂ． ＤＥＦ 一０．９９５４７９ ０．０７ ７６６ ３ 一ｌ ２ ８ｌ ７８９ ０．００００ Ｃ ４６ｉ ８９．６８ ２８９４８．９４ ｉ．５ ／ ０．ｉ１ ３３ Ｒ－ｓ０ｔｌａ ｒｅｄ ０．５８２ ００２ Ｍｅａｎ ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ ｖａｉ ｌ ５４６６９．０ Ａｄｊｕｓｔｅｄ Ｒ—ｓｑｕａ ｒｅｄ ０． ７ ８４６ ０ Ｓ．【】．ｄｅｐｅｎｄｅ【１ｔ ｖａｌ‘ ４６７０９３．５ 【】Ｌ１ｌ－ｂｉｌ’－Ｗａｔ ｓ０【’ｓｔａｔ １．５３９４ ０３ Ｐｒｏｂ（Ｆ－ｓｔ ａｔ ｉ ｓｔｉ ｃ） ０ ００００００ 我们先使用最小二乘法对△Ｄ 和ＤＥＦ 之间的关系进行线性 回归 我们从表中可以看出．△Ｄ，Ｔ＝４６１ ８９－－０ ９９ＤＥＦ ．Ｔ统计量 是：一１ ２ ８，Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄ是：０、５８．按照优序融资理论．ＤＥＦ 的系数 应该为１．但在该回归方程中．ＤＥＦ 的系数是负数，与优序融资理 论的预测相反：说明我国的上市企业并不遵循优序融资理论．有 着强烈的股权融资偏好。 在我们所做的模型分析中．只考虑了影响企业融资结构的资 金逆差因素．在我们上面的方程中，虽然统计量ＤＥＦ比较显著．但 是方程的Ｒ值比较／Ｊ、．说明ＤＥＦ不能完全解释资金的逆差。根据我 们国家的实际，我们引入新的变量ＡＳＳＥＴ代表企业的总资产．ＰＲＯ 代表企业的盈利能力，ＩＮＣＯＭＥ代表企业的总规模． ＤＥＢ ｉ ＝ａ＋Ｂ’ｉ ＡＳＳＥＴｔ ＋Ｂ。 ＤＥＦ＋Ｂ ＬＯＧ（’Ｊ ‘ ＩＮＣＯＭＥ）＋Ｂ’４ ＰＲＯ＋￡ ｉ根据信息不对称理论，固定资产总额大的企业，其作为抵押 品进行抵押贷款的能力就越大．因此我们预测ｐ ＞Ｏ，大公司一 般在债券市场有比较好的声誉．而且在借款时的信息成本比较 低．因此．大公司～般在它们的资本结构中有比较多的债务。我 Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａ ｒｉａｂＩｅ：ＤＥＢＴ Ｖａ ｒｉａｂｌｅ Ｃｏｅｆｆｉ ｃｉｃｎｔ Ｓｔｄ．Ｅ ｒｆｏｒ ｔ－Ｓｔａｔｉ ｓｔｉ ｃ Ｐｒｏｂ． ＡＥＥＴ ０．３５２４８６ ０．０ ３０３ ３９ ｌ１．６ｌ８ ３５ ０．０００ ０ Ｉ）ＥＦ ０．０３ｌ】６８ ０．０８３３ ３０ ０．３ ７４０３９ ０．７０９ｌ ＬＯＧ（１ ＮＣＯＭＥ） 一５ ００２ ５．２９ ｌ０４７２．３ ０ —４．７７６９１ ４ ０．００００ ＰＲＯ ０．５ ７４３９２ ０．２６０７６ ０ ２．２ ０２ ７６４ ０．０２９６ Ｃ ４７ ０８４４．２ ｌ１ ４７４０．６ ４．１ ０３５ ５２ ０．００叭 Ｒ—ｓＯｔｌａ ｒｅｄ ０．８６４３５５ Ｍｃａｎ ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ ｖａ ｒ ｌ ５４６６９．０ Ａｄｊｕ ｓｔ ｅｄ Ｒ－ｓｑｕａ ｒｃｄ ０．８５９６ ３７ Ｓ．Ｄ．ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ ｖａ ｒ ４６７ ０９ ３．５ Ｄｕ ｒｈｉｉ１－Ｗａｔ ｓ０１１ ｓｔ ａｔ １．１ ４３ ３８５ Ｐｒｏｂ（Ｆ—ｓｔａｔ ｉ ｓｔｉ ｃ） Ｏ．０ ０００ ００ 维普资讯 http://www.cqvip.com
投姿分祈 们预测ｐ ＞０ 而对于ｐ 的符号有比较大的争论，但按照优序融资 结构的作用，债券市场的不完善也了企业进行债券融资的可 理论，一般认为利润和杠杆率之间存在着负相关关系 即ｐ ＜０。 我们使用１ ９９９年～２００４年的数据可以得到下面的关系式： ＤＥＢＴ＝４７０８４４＋０ ３５ＡＳＳＥＴｔ＋０．０３ＤＥＦ－５００２５ ２９ＬＯＧ（ＩＮＣＯＭＥ） ＋０ ５７ＰＲＯ 能性。 ３．不正常的股权结构 我国的大部分上市公司是经过改造的国有企业 但是在进行 首次公募（ＩＰＯ） 我们可以看出在此方程中 在增加了新的变量企业总资产、 发行时，出于资本市场的容量和国家控股权的考虑，保留了 销售收入和盈利之后，方程的整体解释能力比单一变量的解释能 很大的一部分非流通的法人股，而这部分非流通股在企业的资本 力有所增强，但是单个变量ＤＥＦ的解释能力明显下降，成为几个变 结构中占有绝对的比例，因此在这种下 国家在大多数上市 量中最不明显的一个 而造成这种现象的原因是： １畸形的资本市场 优序融资理论的理论前提是一个完全竞争的市场 资本市场 和债券市场发育完善 投资者是理性的。在国外成熟的资本市场 中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业 的债券融资常常达到其股票融资额的３至１０倍。而在我国现阶段 企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。 （１）市场容量很小 ２００２年末．中国股票总市值相当于ＧＤＰ的３８．３％．而其中还 包括不能流通的一部分法人股，规模如此小的股票市场一方面不 能满足企业上市的需求，另一方面也不能满足投资者的投资需 求，因此企业自然会寻找寻租的机会，努力争取上市的机会。同 时在这样一个十分不正常的资本市场中．企业和投资者之间存 在着强烈的信息的不对称．能获得上市资格的企业自然被大家 看作是因此具有较高盈利水平．才获得了上市的资格．从而能 在资本市场上顺利的筹集到足够的资金．而上市公司对股权投 资没有还本付息的义务。所以．对于控股股东和上市公司的高 管而言，股权融资实质上是”零成本”资金，因此在这个信息不 对称和不完全竞争的资本市场中，企业的最优选择自然是选择进 行股权融资。 （２）资本市场约束机制不健全 在西方国家一般以股东权益最大化作为上市公司的管理目标． 而我国现有的考核以企业的税后利润指标作为主要依据。由 于股权融资的成本没有纳入税后利润的考核项目，因此，利用债 券融资而支付的利息必定会减少企业的利润．从而影响经营者的 声誉。 在我国的这个不完全竞争的资本市场中．信号的传导效应已 经被扭曲，投资者对信号常常作出相反的判断，认为杠杆率比较 高的企业的风险比较大．而对负债融资失去信心．对股权融资企 业产生偏好．在我国前一阶段曾经出现过股票只涨不跌的情况也 说明了投资者的这一行为。。 ２．债券市场的严格 债券市场是调节资金余缺的重要手段．也是企业融资的重要 途径之一。而在我国现阶段，企业债券市场的发育情况远远落后 于资本市场的发育。国家对企业债券的发行进行严格的．债 券的期限、利率、额度都由决定，使企业债券市场缺乏价格 弹性．发展严重滞后，１０余年来，在多数年份中．企业债券的发 行规模都不超过５００亿元人民币．且大量债券不能上市流通。尤 为突出的是，中国的企业债大多由国有大型企业发行，并与投资 项目直接相关，它们很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理 公司拥有高度集中的股权，国有股”一股独大“。一般来说，企 业经营者的选择是由控股股东来完成的。这些改制后的上市公司 董的高管不是由董事会聘任．而是由主管部门任命。在这种用人 机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。此外， 由于 上市“始终是一种稀缺的资源，再加上监管缺位及缺乏有 效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动 机．而增强了其利用上市公司的资源谋利的愿望。出于以上原因， 我国企业在进行融资时．偏重于股权融资。 优序融资理论作为资本结构中的重要理论之一．部分的解释 了在信息不对称的前提下．企业在进行融资决策时应遵循的融资 顺序．我们通过使用２０家公司的数据对优序融资理论在我国的应 用了进行检验．结论证明我国的上市公司并不存在着优序融资理 论所强调的先内部融资．再债务融资．最后股权融资的次序。而 存在着强烈的股权融资偏好。 目前．我国上市公司所存在的股权融资偏好问题，严重影响 了资本市场的发展．我们必须通过完善资本市场的约束机制和退 出机制．放开债券市场的严格管制．以及积极进行股权分置的改 革．加强企业所有者的监管智能．才能改变目前存在的股权融资 偏好问题。 虽然我们的实证检验拒绝了优序融资理论．但由于我们选取 的数据量比较小．并不能全面反映我国证券市场上的企业融资行 为。另外，我国的资本市场发展是不完善的，企业的融资结构受 市场行为的影响很大，我们的模型中没有考虑该因素。在我国的 资本市场中，非流通股这一特定的现象具有比较强烈的含 义，同时也代表了信息不对称的程度．但在我们的模型中没有考 虑该因素。 参考文献： ［１】ＬａＸｓｈｍｉ ｓｈｙａｍ—ｓｕｎｄｅｒ，Ｓｔｅｗａｒｔ Ｃ．Ｍｙｅｒｓ（１ ９９９），Ｔｅｓｔｉｎｇ ｓｔａｔｉｃ ｔｒａｄｅｏｆｆ ａｇａｉｎｓｔ ｐｅｃｋｉｎｇ ｏｒｄｅｒ ｍｏｄｅｒｓ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ】，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ５１：２１ ９～２４４ ［２］Ｍｕｒｒａｙ ｚ．Ｆｒａｎｋ，Ｖｉｄｈａｎ Ｋ．Ｇｏｙａｌ（２００３），Ｔｅｓｔｉｎｇ ｔｈｅ ｐｅｃｋｉｎｇ ｏｒｄｅｒ ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ】，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ６７：２１ ７～２４８ ［５］Ｍｙｅｒｓ，ｓ．ｃ．（１ ９８４），Ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｐｕｚｚｌｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ３９：５７５～５９２ ［４】王志强（２００２），中国上市公司优序融资分析，中国优秀博 硕士学位论文数据库 ［５１庄琦芬（２００２），国内上市公司优序融资理论之实证研究， 中国优秀博硕士学位论文数据库 “商场现代化 ２００６年１１月（中旬刊）总第４８５期
