股权分置改革方案范例

股权分置改革方案范文1

。2005年5月8日，上海、深圳证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司联合了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，随后，试点的4家上市公司相继公布股权分置具体改革方案。5月20日有关部门又《关于配合股权分置改革做好上市公司股东大会网络投票相关技术和业务准备的通知》。至此，本轮股权分置试点改革正式拉开帷幕。

历次股权分置改革尝试回顾

在股权分置改革历史上，曾经进行过3次尝试，但十分遗憾的是，3次尝试均以失败而告终。

第一轮尝试是1999年12月由中国与财政部联手推出的中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售减持方案，减持价格定在净资产值之上，10倍市盈率之下。据此，中国嘉陵和黔轮胎两家上市公司按照前3年每股收益平均值乘10倍市盈率公布了国有股配售价格，分别为4.5元和4.8元，相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。由于两公司业绩与竞争力呈现逐年下滑的趋势，按前3年平均值计算的配售价明显偏高，挫伤了广大投资者参与国有股配售的积极性，投资者纷纷用脚投票，导致两公司股价与整个股市均出现持续暴跌。随后，该方案被迫终止。

第二轮尝试是1999年12月由中国与财政部联手推出的国有股协议回购注销试点方案，回购价格以净资产为基准，至2000年12月为止，共有4家上市公司实施了这个方案。1999年12月，申能股份以当年中报每股净资产值，即2.51元作为协议回购价格，回购10亿国有股。2000年10月，云天化以当年中报每股净资产值，即2.83元作为协议价格回购2亿股国有股。2000年12月，长春高新以当年中报每股净资产值，即3.44元回购7000万国有股。另外一家是陆家嘴B。在这3次股票回购注销方案实施过程中，目标公司的股票价格均出现了持续性上涨，但由于样本数量太少以及当时的牛市氛围，难以从定量的角度判断国有股回购对整个大盘的影响程度。但是，国有股协议回购需要上市公司有较为充裕的现金，绝大多数上市公司没有足够的现金回购注销国有股。因此，该方案实施一年，仅有4家上市公司进行尝试。另外，也有不少专家认为协议回购方案不利于流通股股东。最后，该方案被2001年6月14日中国和财政部联合推出的国有股减持方案所取代，因此，确切地说，国有股协议回购注销试点方案属于无疾而终的类型。

第3轮尝试是2001年的国有股减持，规定在新股发行时，必须同时实施国有股减持，即国有股存量发行，其额度为流通股发行量的10％，价格等于流通股发行价。它的失败是有目共睹的。从2001年7月26日到8月7日，上交所共有洪城股份、北生药业、狮头股份、冰山橡塑、华纺股份、贵州茅台、烽火通信、浏阳花炮等13家公司集中上网发股，但市场反应十分强烈，大盘持续下跌，面临着高位崩溃的巨大风险。中国不得不于2001年10月23日，宣布国有股减持方案暂停实施，并于2002年6月23日正式宣布停止国有股市场价减持。值得注意的是，宣布暂停、停止国有股减持办法之后，大盘均出现暴涨，个股几乎全线涨停，出现了“10.23”、“6.24”行情。

本轮股权分置改革的特点

首先，《通知》原则上强调改革试点运作程序的公平公正性，强调尊重市场法则，强调切实地保护投资者特别是公众投资者的合法权益。其次，与前3次尝试相比，此次股权分置改革市场化色彩较浓厚，没有利用行政机制强制定价，也没有利用行政机制强制推行股权分置试点改革，而是把股权分置方案的最终决定权交给了流通股股东。

股权分置改革分散决策的制度安排，客观上避免了一刀切的武断做法所带来的弊端，使得股权分置的改革具有较大的弹性和适应性。

详细规定非流通股股东在获得流通权之后交易的时间和数量，避免短期内大量股票集中上市造成市场剧烈波动。

《通知》回避了对非流通股与流通股是否“同股同权同价”等敏感问题的行政评价，将问题交给市场自行作出回答。

尽管《通知》一再强调保护投资者，特别是中小投资者合法权益，没有具体说明切实保护投资者的合法权益包括的主要内容。实际上，投资者合法权益在于两方面：获取红利以及在二级市场获取资本利得的权利。广大流通股股东殷切期盼的是：任何破坏投资者合法权益的行为均应受到应有的惩罚。遗憾的是，《通知》并没有给投资者传递这样的信息。

由于股权分置问题的解决关系到非流通股股东的切身利益，由非流通股股东主导设计的试点方案难免会尽量偏向其自身利益；表决环节能否真正保护中小投资者利益具有极大的不确定性。《通知》指出，“临时股东大会就董事会提交的作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。”理论上讲，如果所有流通股股东都参加表决，他们完全能够顺利地否决对自身不利的方案，但是，由于多数上市公司流通股股东过于分散，参与表决渠道不畅、信息不对称，其实际效果恐怕难以乐观。从分类表决制度实施以来的效果看，由于没有最低投票率的规定，参加表决的流通股股东所持表决权数量十分有限，失去了代表性，使对广大流通股股东不利的方案能够顺利通过。

新老划断时机不明确，不利于市场形成良好的预期机制。所谓“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。股权分置改革过程就是产权重新划分与利益结构重新调整的过程，其面临的十分紧迫的现实问题就是股市规模将不断扩大，需要更多的合法资金来支撑。未明确规定恢复新股发行的具体条件，或者具体时间，难以给市场一个理性预期。

因此，应该为本轮股权分置改革可能伴随的剧烈市场波动充分准备好应对的“救市”措施，这既是广大投资者的殷切期盼，也是保证股市不彻底崩盘的必要举措。

四家试点公司及股权分置改革方案

首先，选择的试点公司都是诚信度较好、质地较佳的上市公司；其次，试点公司股权分置改革方案均体现了流通权价格，非流通股股东都愿意以一定代价获取流通权。表明争论多年的流通股与非流通股不是同一种类型的股票得到正式认可。。另外，四个试点公司的股权分置改革方案均为非流通股股东单方面提出，明显有利于非流通股股东，流通股股东的修改意见难以得到最起码的尊重，不符合《通知》“按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择”的原则，也就无法实现改革的最终公正、公平。

对流通权的价值认识含糊，有刻意回避之嫌。从产权角度看，流通权的实质是资本利得收益权，流通权只是手段，获取资本利得收益权才是真正的目的。资本利得收益权是一项至关重要的权利，在我国资本市场更是如此。中国股市创办15年来，之所以能够发行1300多家，是因为广大股民重视、信任资本利得收益权的结果。如果否定了这一点，就无法解释7000多万股民为什么要购买股票，因为中国股市的分红派息实在少的可怜。

对流通权的估价太低。既不能体现流通股资本利得收益权（流通权）的价值，也不能体现流通股历史持股成本，更不能体现公平的原则，例如，清华同方最近一次的增发价格约46元，而按照股权分置方案实施后，持有增发股票的投资者，将遭受极其惨重的损失。

方案置投资者于两难选择境地。据新浪网的调查显示，超过8成的投资者对4家试点公司的方案不满，其中，对金牛能源的反对票高达94％；大股东关于股权分置方案态度十分强硬，至少有两家已经透露方案没有商量的余地，并威胁“如果通不过将放弃试点”。由于股权分置是公认的对流通股股东极不合理、极不公平的制度安排，而不公平的股权分置改革方案显然也是令人难以接受的，因此，投资者面临的是尴尬而艰难的两难选择：一方面，《通知》表面上把试点公司股权分置改革方案的最终决定权交给了流通股股东，另一方面，投资者在流通股的合法权益得不到有效保护情况下，最终决定权是两难选择，实际上是虚假的最终决定权。

股权分置改革前瞻

股权分置遵循的指导思想和基本原则在短期内仍然保持不变，即本质上仍然以国有资产保值增值，或国有资产最大化为第一目标，在此基础上兼顾流通股股东的合法权益。；改革方案由非流通股股东单方面主导制定；流通股实际上只拥有两难选择的投票权。

老股民合法权益难以得到有效保护。特别是股民的资本利得收益权难以得到有效保护。股市具有数倍地放大上市公司经营成果的功能，能够为投资者带来获取丰厚的资本利得的机会。从理论上讲，在一个维持20倍市盈率水平的股市上，若每股利润由原来的0.5元上升到1.00元，每股价格将从10元上升到20元，投资者将有机会获得每股10元的资本利得收入，实现了100％的投资利润。在我国股市上，由于存在股权分置的制度安排，如果投资主体持有的是流通股，将有机会获取每股10元的资本利得和100％的投资收益，但是，若投资主体持有的是非流通股，则根本没有机会获取这种诱人的投资回报。因此，我国投资者最看重的是资本利得收益权，但是，本轮股权分置改革没有充分尊重并保护该项权益。

如上所述，国有资产最大化的指导思想以及老股民的合法权益得不到保护的事实，表明股权分置改革过程必然导致股市剧烈波动，短期内难以见到牛市的曙光，但新入市的资金会有一些投机炒作的机会，而老股民则难以获得盈利机会。

股权分置改革方案范文2

关键词：博弈论 囚徒困境 可置信承诺 股权分置改革

股权分置改革作为我国资本市场的重大制度变革，将彻底改变我国A股市场的结构和游戏规则。中国通过赋予A股市场流通股股东表决权的方式，建立起市场化协调机制来解决股权分置问题，形成非流通股股东与流通股股东博弈的格局。在非流通股股东与流通股股东就流通溢价对价补偿的利益博弈中，非流通股股东面临两难：送股送得太少，方案可能通不过；送多了，则不能保证自己的最大利益。而且，对于优质的上市公司非流通股股东来说，股权分置改革提供给非流通股股东的可能是一个虚拟的好处，但支付的对价却是实在的损失，这类型上市公司的非流通股股东参与改革的积极性不高。而流通股股东则期望通过股权分置改革来补偿股权分置造成的历史损失，期望在各种形式的博弈中，自身的利益诉求在对价提高时能得到一定程度的满足。股权分置改革实质是非流通股股东与流通股股东两者之间进行的一场平衡股东利益的博弈。本文用博弈理论深入探讨在当前证券市场股权分置改革中的博弈问题，利用博弈理论来解释股权分置改革中的一些经济现象。

股权分置改革中的“囚徒困境”

囚徒困境（prisoners’ dilemma）是博弈理论的一个经典模型，囚徒困境博弈模型是指两个囚徒被抓住后单独关押，两个囚徒受到指控，但除非至少一个囚徒坦白犯罪，警方并无充足证据将其按罪判刑。每个囚徒均面临着两个策略选择“坦白（confess）”和“沉默（mum）”。如果一方“坦白”，另外一方“沉默”，招认方无罪释放，沉默方将被重判（比如1年）；如果双方均“坦白”，每人均被判刑（比如10个月），而如果每人均“沉默”，无足够证据，只对他们进行惩戒（比如判刑1个月），如图1所示支付矩阵。

在博弈中，两个囚徒均会选择“坦白”，因为无论对方选择什么策略，自己选择“坦白”是占优策略（dominant strategy）。而（坦白，坦白）的策略组合点是纳什均衡（Nash equilibrium）点。如果两个囚犯都选择“沉默”策略，结果将是最理想的支付，但这个状态不满足个人理性，是劣策略（dominated strategy），理性的参与人将不会选择劣策略。一个稳定的状态是双方均选择“坦白”，这是理性的囚徒无法摆脱的困境。这个囚徒困境的博弈描述了个人动机和共同动机之间的冲突。

与此类似的是股权分置改革方案中的流通股股东投票表决，非流通股股东（I）制定股权分置改革方案，假设有给予流通股股东对价高与对价低两种方案，流通股股东（II）有赞成方案通过与否决两种选择。假设如图2所示支付矩阵。

如果对价高的方案赞成通过，非流通股股东可获取很大收益，流通股股东也有一定收益；如果方案被否决，非流通股股东由于涉及到保荐费、公关费以及各种制定方案过程中的费用，会有损失。显然，A11< A21、B11> B21、A12< A22、B12< B22。为便于形象理解，假设A11=100、 A21=150、B11=20、 B21=0、A12=-2、 A22=-1、B12=0、 B22=1，得图3如下：

在图3中，对参与人I来说，策略“对价高”相对于策略“对价低”是弱劣，获得均衡结果的方法是，连续地剔除劣策略，得图4结果。在剩下的更小的博弈中，参与人I只有单策略“对价低”可获得，参与人II的策略“赞成”是劣的，也被移去。在重复剔除严格劣策略后，最后得到的理性化策略为（对价低，否决），这样就陷入了类似图1的囚徒困境。要使股权分置改革顺利进行，使股改方案发生效力，非流通股股东与流通股股东必须达到纳什均衡，否则，股改方案不能通过，改革不能顺利进行。

子博弈精练纳什均衡走出囚徒困境

从已实行股改的上市公司对价方案表决结果来看，除了清华同方被否决外，其余公司均获赞成通过。是这些公司都提出了对价高的方案吗？显然不是。但多数试点公司的对价方案有一个共同特点：在对价契约中引进一些条款，如的“锁一爬二”的相关规定、非流通股大股东设定最低减持价、列明增持计划、明确控股比例的承诺、以及管理层放宽引入各种资金入市等等。这些“可置信的承诺（credible commitment）”具有重要的战略价值，使非流通股股东的战略变成可置信的行动，这些承诺意味着非流通股股东要为自己的“失信”付出成本，尽管这种成本并不一定真发生。非流通股股东通过增加这些承诺，来剔除劣策略，影响流通股股东的策略选择，从而改变均衡结果。

非流通股股东在对价契约中给出一些可置信承诺，让流通股股东觉得如果提出的方案对价低，则非流通股股东获得的收益将降低，从而让流通股股东觉得如果对价低方案将会被否决。将股权分置改革中的博弈模型可用博弈树表示见图5所示。对于参与方I（非流通股股东）必须决定是否在对价方案契约中增加承诺，如果I选择不增加承诺，则开始如图5左侧的博弈；如果I选择增加承诺，则开始如图5右侧的博弈。

参与方I通过增加可置信的承诺，那么当其在“对价高”与“对价低”方案之间进行选择时，一定会选择“对价高”方案，否则会得到处罚。参与方I诱导参与II选择“赞成”方案，这样会给参与方II带来好处，可以得到博弈中的第二个纳什均衡。

比较从参与方I决策结开始的两个子博弈，左边的子博弈与右边的子博弈区别在于当策略为（对价低，赞成）时，参与方I的收益由150变成50，其它两边的博弈相同。与图3相比，图5中的参与人I的支付被改变。在对价方案契约增加的条款让流通股股东相信对价高的方案对非流通股股东有利，从而，对每个参与人均没有劣策略。那么，这个博弈产生（对价低，否决）与（对价高，赞成）策略均衡，这两个均衡就是子博弈完美均衡（subgame-perfect equilibrium）。对两个参与人来说，（对价高，赞成）这个纳什均衡比前者有更高的支付，是更加理想的策略。

随着股权分置改革的全面铺开，从其后股改公司的方案来看，可置信承诺的范围有进一步拓宽，部分公司将额外承诺与解决大股东资金占用、管理层股权激励问题相结合、对股改费用做出承诺，并且承诺的履行也得到了更多股改公司的重视，这些公司普遍在股改方案说明书中再三强调履约义务和违约责任。这些承诺说明非流通股股东为使股改方案更能得到流通股股东的认同，以达到更优的纳什均衡，保证双方更有利的利益，做出积极努力。

因此，在现有的一次投票方式表决机制中，通过加强投票前非流通股股东与流通股股东之间的沟通机制、多次的路演、拜会等方式，促使非流通股股东在股权分置改革方案中增加可置信的承诺，完善现有类别表决机制，使制度安排最终达到纳什均衡，使双方利益更大化，从而使股权分置改革顺利进行。

虽然改革的目标是通过市场化原则来实施股权分置改革，但在初期阶段必然涉及人为的性力量，而这种力量需要充分考虑市场多个主体利益。本文将博弈论引入股权分置改革，是希望以尽可能现实的方式体现市场中不同利益相关者的行为动机，从分析不难看出，上市公司非流通股股东掌握信息优势，在价估值上享有流通股股东难以相比的优势。从某种意义上来说，非流通股股东博弈是未来流通权的估值，而流通股股东考虑更多的是对过去付出的补偿，更多的是追逐短期利益，这也使得流通股股东和非流通股股东达到博弈均衡的难度极大。因此笔者认为，在股权分置改革中增加可置信的承诺，能够让非流通股股东与流通股股东彼此牵制，在理论上也便于形成子博弈精炼纳什均衡，从而实现共赢，有利于股权分置改革的顺利进行，推进我国证券市场的完善与发展。

参考文献：

股权分置改革方案范文3

同日，第三方机构止观投资（控股）有限公司（下称“止观投资”）向提交了信息公开申请表，要求公开S前锋（600733.SH）股权分置改革方案的进展情况。

据《证券市场周刊》记者了解，S前锋于2007年2月份将股权分置方案报中国审批，至今仍处于等待审批阶段。而在S*ST中纺完成了股改之后，S前锋和S佳通（600182.SH）成为A股市场上最后两家未通过股权分置改革的“钉子户”。

在A股实施注册制改革越来越近的大背景下，是否有可能对这仅剩的最后两家股改公司开启“绿色通道”，解决股改的“小尾巴”呢？至少，目前S前锋不太可能调整之前的股改方案，否则改动过大就需要股东大会重新审批并提交，等于从零开始，重新提交的股改方案还要按新规定执行。

S前锋股改方案申报后近八年的时间悬而未决，的行政审批是否可以这样无限期的搁置呢？北京中兆律师事务所主任李江律师表示，《行政许可法》规定的行政审批时间最长不超过30天，但在如此长的期限内未予审批，作为申请人的S前锋可向申请行政复议。

股改近八年无果

S前锋曾以连续25个涨停成为2006年A股市场上的一只超级牛股。由于首创证券借壳的消息，2006年2月6日复牌后一直涨停，股价从停牌时的6.62元，最高时达到52.08元。但是自从2007年2月S前锋将重组和股改方案递交上去之后，时隔近八年的时间，公司始终未能等来的批复。

S前锋股改说明书显示，公司于2007年1月23日召开了五届十三次董事会，审议通过了资产重组与股权分置改革方案。公司2007年度第二次临时股东大会以特别决议的形式批准了公司与北京首都创业集团有限公司（下称“首创集团”）进行资产置换，以新增股份吸收合并首创证券有限责任公司（下称“首创证券”）的重组方案，该方案已上报审批。

根据重组方案，S前锋首先将以全部资产和负债与首创集团持有的首创证券11.6337%股权及现金6117.79万元进行置换；之后，S前锋以新增股份的方式向首创证券股东置换取得剩余88.3663%的股权，吸收合并首创证券。

对于S前锋重组股改方案多年未获监管层批复市场有很多猜测。有业内人士分析称，监管层对于券商借壳上市管理比较严是主要原因，而首创证券的资质也是市场认为审批时间过长的一个重要原因。此外，首创证券的自营业务比重占比很高，说明它受市场风险影响的相关性也比较大，收入不固定性也会增加。不仅如此，首创证券还曾遭遇了督察期内保荐公司财务状况下滑而保荐人遭到处罚的尴尬。

那么，此次S*ST中纺被安信证券“曲线借壳”通过了股改方案，能不能认为首创证券借壳S前锋还是有希望的呢？

2014年11月18日，中纺投资披露的重组预案指出，安信证券属于同一实际控制人下的资产注入行为，不构成借壳上市。但S前锋2007年吸收合并首创证券的重组预案中，涉及到S前锋自1996年首发上市以来实际控制人已经由成都市国资委变更为首创集团，触及了借壳上市的审批障碍。

业绩下滑股改恐遭“黑天鹅”

2014年10月22日，S前锋公告称，公司控股子公司四川首汇房地产开发有限公司拟出资4000万元，与中电建路桥集团有限公司合资组建中电建彭州建设管理有限公司，合资公司注册资本两亿元，四川首汇出资比例20%。

S前锋公司表示，合资公司主要是作为“成彭高速公路彭州入城段改造工程和汉彭路入城段道路改造工程项目（采用BT+EPC方式建设）”的项目公司，负责组织实施项目投融资、勘察设计、施工总承包、移交及回购款回收等建设管理工作。四川首汇公司通过此次投资，预计将为公司带来一定的投资收益。

2014年10月30日，S前锋了三季报。S前锋1-9月实现营业收入2041.55万元，同比下滑80.13%；实现归属于上市公司股东的净利润为806万元，同比下滑62.37%；基本每股收益0.040792元。

S前锋三季报称，营业收入、净利润等指标与上年同期相比大幅下降，原因是公司仍处于前期项目尾盘销售阶段，公司销售收入较上年同期大幅减少所致。在三季报中，对于股改重组一事公司表示，“截至本报告披露时，‘公司与北京首都创业集团有限公司进行资产置换，以新增股份吸收合并首创证券有限责任公司的资产重组暨股权分置改革方案’未发生变化。”

S前锋前十大流通股股东持股情况显示，此前6月末全部是个人投资者，而9月末榜单中则出现两家机构的身影。长江证券和深圳画天影视文化传播有限公司分别以59.43万股和33.8万股的持股数位列第一和第十席位。

截至11月19日收盘，S前锋股价为35.22元，总市值已经接近70亿元，控股股东持股市值接近30亿元，最近20个交易日收盘均价超过34元。S前锋因发行价格过高，壳市值过大，潜在的重组事项目前似乎没有可操作性和任何进展，业内人士分析称，S前锋或许会发生类似于昌九生化（600228.SH）“黑天鹅”事件的悲剧。

第三方申请信息公开

11月18日，第三方机构止观投资向提交了信息公开申请表，要求公开S前锋股权分置改革方案的进展情况。

；而监管机构长期不履行或拖延履行相关审批事项，使S前锋股改石沉大海，既损害了上市公司及中小股东的利益，又不利于营造资本市场诚信环境；目前S前锋总市值近70亿元，控股股东持股市值20多亿元，是否具备重组价值，我们需要了解审批事项的最新进展，以对S前锋重新进行价值评估等。

那么作为第三方机构是否有权要求信息公开呢？根据《中华人民共和国信息公开条例》第十三条规定，除本条例第九条、第十条、第十一条、第十二条规定的行政机关主动公开的信息外，公民、法人或者其他组织还可以根据自身生产、生活、科研等特殊需要，向部门、地方各级及县级以上地方部门申请获取相关信息。

根据《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》明确提出，维护小投资者合法权益是证券期货监管工作的重中之重，关系广大人民群众切身利益，是资本市场持续健康发展的基础。保障中小投资者知情权，增强信息披露的针对性。因此，作为第三方机构的止观投资有权申请对S前锋的股改方案进行信息公开。

2014年10月24日，中国正式修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”），进一步明确了金融、创业投资等特定行业借壳上市另行规定，并完善了借壳上市定义，明确借壳上市与IPO要求等同。其中，借壳上市是指《重组办法》第十三条规定的重大资产重组，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

股权分置改革方案范文4

关键词：股权分置；博弈模型；非流通股；流通股

中图分类号：F271

文献标识码：A

文章编号：1006―1096(2006)03―00―03

一、引言

目前，中国证券市场上1300多家上市公司，除了几家“三 无”概念公司外，都是在股权分置的条件下发行的。截止 2005年3月，上市公司总股本7235．59亿股，其中非流通股 4592．67亿股，占总股本的63．47％，而流通股为2612．56亿 股，仅占约36％。在非流通股中，国有股又约占90％，形成了 国有股“一股独大”的格局，这是任何国家的上市公司都不存 在的问题。

所谓股权分置，是指在A股市场的上市公司股份按能否 在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。这是中 国股市在经济转轨过程中形成的特殊问题。这两类股票 形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与结构。股权分 置的形成，根源在于对股份制和证券市场的功能和定位不统 一。20世纪90年代初是中国股票市场能否生存的紧要关 头。为了推进改革，1992年国家体改委颁布一项法规，明确 规定凡是实行股份制的企业及其股本构成比例，由主管 部门审批，采用机械的国有控股比例宋体现以公有制为主的 原则。可以说，股权分置是当时中庸的结果，它催生了中 国的资本市场，在特殊的历史条件下，是一种权宜之计，亦可 以说是―・种制度层面的创新。但随着市场化进程的日益推 进，股权分置这一严重的制度缺失不能适应当前资本市场改 革开放和稳定发展的要求，已成为制约证券市场健康稳定发 展的主要矛盾和障碍。

本文首先分析了我国上市公司股权分置中存在的主要问 题，通过建立博弈模型讨论了解决股权分置的基本思想，然后 通过具体的事例讨论了股权分置试点问题，最后指出股权分 置改革的方向及应注意的问题。

二、股权分置存在的主要问题

1.股权分置是我国上市公司高溢价股权融资的制度基础

股权分置导致了中国上市公司独特的、与成熟市场完全 不同的融资顺序。按照现代资本理论MM理论的解释，企业 融资应遵循“啄食”顺序，即内部股权融资优先，债务融资次 之，外部股权融资最后。而在中国，上市公司遵循的不是这种 “优序融资”，而是外源式股权融资优先，内源式股权融资次 之，债务融资最后的融资次序。究其原因，是两类股东的目标 不一致，流通股股东和非流通股股东之间存在利益冲突。拥 有控制权的非流通股股东偏爱股权再融资。通过不断的高溢 价发行、增发和配股，非流通股大股东就能获得巨大的利益。 上市公司于是沦为大股东的圈钱工具，而不是为所有股东创 造财富的手段。流通股股东却只能通过买卖股票的价差获取 资本利得。这就在客观上造成了同股不同价、同股不同权、同 股不同利。非流通股股东获取了大量的控制权收益，对流通 股股东造成了制度犯，从而扭曲了资本市场定价机制，制 约资源配置功能的有效发挥。

2．股权分置违背了股份制经济的内在要求

流动性是股票与股票市场的生命之源，也是股东利益最 大化的制度基础。流通股与非流通股产权关系不清、流转不 畅，使非流通股股东既不能根据市场情况套现，也不能在运动 中增值。资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易 两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。

3．股权分置扭曲了上市公司的治理结构

由于非流通股不参与流通，对上市公司的治理结构不发 生任何约束作用，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化 的激励和约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。

建立规范完善的资本市场是完善社会经济的必然要 求。我国上市公司的股权分置问题，已经成为制约资本市场 健康发展的瓶颈。因此，进行股权分置改革，消除非流通股和 流通股的流通制度差异已经势在必行。

三、解决股权分置问题的基本思路

自2001年以来，开始从各渠道征集股改方案。迄 今为止，已出现多种方案，如配售类方案、股权调整类方案(包 括回购、缩股、扩股等)方案、开辟第二类市场方案、预设未来 流通权方案、权证类方案、基金类方案等。非流通股转流通本 质上是一个违约问题，非流通股股东必须对流通股股东做出 补偿，即支付“对价”，这一点已经达成共识。对价(considera― tion)，原本是英美合同法上的效力原则，其本意是“购买某种 承诺的代价”。从法律关系看，“对价”是一种等价有偿的允诺 关系。从经济学角度看，对价的前提是：(1)在股权分置下，流 通股和非流通股产权界定混乱，形成了对社会公众投资者的 误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；(2)在股 权重新合一时，非流通股股东是受益人，流通股股东是受损 者。因此，从目前来看，非流通股股东向流通股股东支付对价 是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的主要形式和工具，是利 益冲突的两类股东实现帕累托改进的条件。

前后各方利益的变化。假定基本数据如下：

从理论上讲，三方静态博弈的结果是一个三方共赢的局 面，两类股东均实现了帕累托改进，最终实现的全流通将使场 外潜在投资者的投资回报大幅度提高，增量资金入场必然会 使三方受益。

但是实际上最终达到的结果是三方在股改过程中不断重 复博弈所得到的。在此过程中，全流通很可能会引起股价下 跌。为了保护广大流通股股东的利益，应考虑通过增发股票 补充由于全流通引起的股价下跌所造成的损失；其次，全流通 将使均衡价格上升，也应考虑非流通股股东的利益不因缩股 而引起市值下降。在实际操作中，大多数方案都陷于定价的 困惑小，都希望发现一个好的价格。目前普遍认为应通过协 商得到一个双方都能接受的方案，但由于上市公司利益主体 的多元化和股权结构的多样性，如何提出较好的改革方案，如 何在解决股权分置的同时确保股市的健康稳定，如何使非流 通股股东获得场外的流通权而不冲击现行的流通股股价，如 何形成场外资金与全流通股股东的激励与相容等，这些都是 必须考虑的各方利益群体。任何回避问题的方案都将导致流 通股股东对未来损失的预期，都将使市场遭受打击。所以，对 非流通股股东和流通股股东之间的谈判机制的设计及最终对 价的确定是解决问题的核心。

四、试点公司的方案及启示

2005年4月29日，中国了《关于上市公司股 权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动， 首批4家试点公司，第二批42家试点公司。从第一批试点公 司获得通过的方案来看，它们都注重体现“公平、公正、公开” 原则、维护市场稳定、注重补偿流通股股东的目标。目前 首批试点企业中，体现了三种具体模式：第一种模式是由非流 通股股东向流通股股东支付送股，10股送3股，同时每股向 流通股股东振现8元，试点企业是三―重／12；第二种模式是由 非流通股股东向流通股股东纯送股，比例分别为10送3和 10送2．5，试点企业是紫江企业和金牛能源；第三种模式是转 赠资本的模式，试点企业是清华同方，上市公司向全体股东每 10股转赠4．7515609股，非流通股股东向流通股股东支付非 流通股股东可获得的转赠股份，使流通股股东实际获得每lo 股转赠10股的补偿，相当于非流通股股东向流通股股东每 10股转赠3．56股的对价。三种模式的试点方案核心都是非 流通股股东向流通股股东支付对价以获取流通权，并且都承 诺在一定时间内非流通股不参与上市流通，其中前三家企业 的试点方案已获通过并实施。在第二批试点公司中，吉林敖 东的股权分置改革方案是该公司非流通股(国有股和法人股) 缩股方案，非流通股按照1：0．6074缩股，同时向全体股东每 10股派现2．14元(含税)，非流通股股东将其所得部分全部 支付给流通股股东，相当于流通股股东合计所得为每10股4 元(含税)。

从两批共46家试点企业的方案中可以看出，此次试点方 案更为成熟，在市场化的方向上又迈进了一步。主要体现在： (1．)制定对价较为合理，方案实施后有助于改变国有股“一股 独大”的局面，改善公司治理结构；(2)采用了分散决策的原 则，尊重了股权分置解决方式的多样性，(3)考虑了流通股股 东的决策参与权问题，更加重视保护流通股股东利益；(4)重 视市场稳定，采取了非流通股限期限额上市的措施。

五、股权分置改革中应注意的问题

在股权分置改革中，监管机构应充分发挥作用，注意保护 投资者利益的关键是理顺共同利益机制，同时须带动股权激 励等各项改革，推动权证等创新活动。解决股权分置问题是 公司治理问题，不属于市场机制的范畴。在将来的一段时间 内，涌现出来的方案必然是多方利益博弈后的“鸡尾酒”。在 此博弈过程中，等监管部门应充当鼓动者和协调者的 角色，为两类股东提供一个可供谈判的平台；本身也不应 境，防止或尽可能避免越位干预市场行为。

对参与股权分置改革的上市公司而言，不应将此次改革 看作一劳永逸之举，更不能认为股改会一次性地解决公司面 临的改善公司治理结构和提高经营业绩等一系列重大问题。 因为从长期来看，上市公司的个股行情无疑是靠上市公司的 盈利能力支撑的。保证良好的经营业绩，真正为股东带来长 期股利收益，才是上市公司的“立市之本”。证券市场本身就 是一个消除估值差异的场所，市场本身总会找到一个合理的 价格，实现市场均衡。短期的不确定性因素可能造成证券价 格的非理性波动，但只要公司基本经营状况良好，投资者终会 发现其内在投资价值。

对流通股股东而言，应认识到股权分置改革是中国股市 今后健康平稳发展的必由之路，解决股权分置和全流通是一 个硬币的正反两面，只有通过改革才能真正享受到平等的投 票权和利益分配权。因此，不应将此次改革视为与非流通股 股东清算历史的机会而放弃与非流通股股东积极对话，应尽 量通过谈判机制获取相对较好的博弈结果。

六、结束语

改革试点启动以来，沪、深股市曾一度出现不同程度的下 跌，试点公司的股价也是涨跌互现。除了股权分置改革本身 给股市运行带来的不确定性外，还有这一时期市场运行基本 面的因素及股价合理回归等因素。股权分置改革从长期看是 重大利好，参与博弈的各方都会有不同程度的收益，也会使股 市投资价值大幅提高，为市场活跃创造条件，但改革必然伴随 股价结构的调整，并不是投资者所持的所有股票都会获益。 改革就是一个利益重新分配的过程，改革必然会伴随着股市 的震荡和博弈各方的冲突与妥协，因此参与博弈的各方都应 充分认识股权分置改革过程的艰巨性和复杂性。

股权分置试点方案的启动意义深刻，股权分置改革是一 场对于我国资本市场具有重大意义的制度性变革。解决股权 分置问题将有利于促进资本市场的规范发展，有利于上市公 司质量的提高，有利于保护流通股股东的合法权益，也有利于 非流通股股东价值的实现和退出机制的形成。股权分置问题 解决后，股东利益的一致能够带来新的市场机会，并将迎来并 购重组的空前活跃时期。 会，中国股市也将在股市重构的过程小迎来价值投资时代，从 而融入国际资本大市场。

参考文献：

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[2]余力，舒眉．再辩股权分置改革[J]．投资与证券，2005， (9)．

[3]凌士勤．股权分置的解决方案研究[J]，经济与管理， 2005，(9)．

[4]邹光祥．股权分置争论再起[J].中国农垦，2005，(8)．

[5]唐凌．股权分置是“瓜分国有资产”吗?[J].当代经济， 2005，(8)．

股权分置改革方案范文5

    关键词:股权分置改革;博弈分析;合理对价

    1 股权分制改革的实质

    股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革,也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革,其核心是“对价”。所谓对价,其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系,而从经济学的角度说,对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时,通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革,其基本含义是未来非流通股转为可流通时,由于股票供给增加导致流通股股价下跌,因此,流通股股东同意非流通股可流通的同时,非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。

    2 股权分置改革的博弈论基础

    从经济学角度看,股权分置改革中的对价过程,实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提:(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期,为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中,力量均衡内在的规定了博弈起点;动力均衡内在的规定了预期博弈结果。

    股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价,支付对价的方案由非流通股股东提出,流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度,非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向,但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算,博弈的结局是明确的,即方案不是通过就是不通过;从局中人行动的先后次序来看,非流通股股东先提出股改方案,相关股东再分类投票表决,局中人的行动有先后顺序,后行动者可以观察到先行动者的行动,并在此基础上采取自己最有利的策略,因此,股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。

    3 股权分置改革博弈模型

    (1)模型的基本假设条件:①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设;②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位,流通股通过10多年的市场博弈,实践利益受到损害,但在此模型中,为使问题简化,假设局中人的结构均衡与动力均衡;③A为非流通股股东,对A而言,对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过;④B为流通股股东,对B而言,对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益;⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1,非流通股股东提出不合理对价的概率为P2,其中不合理对价包括高对价(设为P3)和低对价(设为P4)。

    (2)模型的建立:非流通股股东以越高的对价获取流通权,收益越小(最小值为-2),反之越大;流通股股东以越高的对价通过股改,收益函数就越大(最大值为5),反之越小;集合各种事件出现的概率,两类股东的收益矩阵如表1.

    设在非流通股股东提出不合理对价(概率为P2)时流通股股东通过的收益为E1,不通过时的收益为E2,根据上表得出:

    E1=P1{P2[-2P3+4(1-P3)]+3(1-P2)};

    E2=(1-P1){P2[2P3-1(1-P3)]};

    当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时,我们可以得出均衡博弈的最优概率,即E1=E2,合并移项得出解:

    P2=3P1/[3P3+3P1P3-1];

    反之,在流通股通过对价(概率为P1)的情况下,非流通股东提出不合理对价的收益为E3,提出合理对价的收益为E4,根据上表得出:

    E3=P1{P2[5P3+(1-P3)]+(1-P1)[-P3-3(1-P3)]};

    E4=P1{3(1-P2)-2(1-P1)(1-P2)};

    当流通股股东通过,非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时,我们可以得出均衡博弈的最优概率,即E3=E4,合并移项得出解:

    P1=(1+2P2-2P3)/(6P2+4P2P3-2P3-2);

    P1,P2即为博弈模型的均衡解。

    (3)模型的均衡解分析:从均衡解P2可以看出,非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率(P2与P1)成正比,也就是说,只要流通股股东投反对票的概率越大,非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人,都不希望股权分置改革宣告流产,收益为零。同样从均衡解P1可以看出,非流通股股东提出不合理概率越大,4P2P3+6P2-2P3-2的值越大,将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大,对价方案将不被流通股股东认可,流通股股东将投反对票,在利益的驱使下,博弈的均衡解为:非流通股股东将提出合理对价,流通股股东将通过对价方案。

    4 合理对价水平

    通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈,市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期,表2的统计数据显示,绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近,流通股股东获送2.5~3.5的公司占70%以上,非流通股股东送出率也在15%左右,说明非流通股股东都选择了最佳策略,即提出合理对价的股改方案。

    。当然,不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。

    。需要特别说明的是,在流通股比例已经相当高的情况下,没有送股的对价方案也是正常的,比如万科A。

    。留下的基数越大,才有可能留给相关激励对象更多。

    5

    虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩,但正如以上模型所给出的假设条件一样,在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题,股权分置改革中应使用好分类表决机制,这一机制为保障流通股权益提供了制度基础,是一个重大进步。但问题是,在流通股股东已经严重亏损,市场信心几乎丧失殆尽的情况下,还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况,对于流通股股东而言,用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲,即使流通股股东参与了投票表决,即使上市公司对价方案获得通过,流通股利益是否真正能够得到保证,也还需要未来的市场进行检验。

    首先,要有一个超越市场的力量存在,为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度,的行为目标具有双重性:作为社会管理者,以“社会公共利益”最大化为其行为目标,以维护市场稳定;但作为国有股的实际代表者,与国有上市公司以股权为纽带血脉相连,决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时,这取决于的目标偏好:当偏好于市场公共利益目标时,则选择市场认同度较高的对价补偿方案,国企与市场同时走向繁荣;当偏好国企的特殊利益目标时,国有上市公司的当前利益摆在凸显位置,国有上市公司推出吝啬方案,市场投资者信心受到打击,结果是市场陷入新的危局。这就要求一方面作为监管者,从自身特殊利益中走出来,摆脱国企利益的束缚,真正处于“超然”地位,为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境;另一方面,国企和作为10多年证券市场最大的得利者,在股改中应遵从市场经济伦理原则,放弃与民争利的价值取向,尊重流通股权益,适当还利于民,真正与流通股公平博弈。

    其次,应设置流通股股东投票率最低,以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利,也有投票的义务。但从目前的实践情况来看,流通股股东虽然享有了权利,但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距,在目前中国中小散户占很大比例的情况下,还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利,以确保投票率达到最低,确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求,对投票没能达到最低表决率要求的,制定相关的处理、解决办法,如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。

    参考文献

股权分置改革方案范文6

【关键词】汇率 股价 Grang因果检验 VEC模型

汇率是外汇市场的价格，代表了一国货币的购买力；股价指数是股票市场的价格，是国民经济的“晴雨表”。。

一、文献综述

国外学者对汇率与股票价格之间的关系进行了深入的研究，在理论方面，西方形成了两种理论模型即汇率决定的流量导向模型和股票导向模型。前者认为存在由汇率（直接标价法）到股价的反向关系，如Dornbusch and Fisher（1980）指出，汇率的波动通过影响一国经常账户国际收支平衡、居民的财富和支出对公司的现金流和股价产生影响。后者认为存在着由股价到汇率（直接标价法）的正向关系。在实证研究方面，国外学者既研究发达国家汇率与股票价格的关系，也研究新兴市场经济国家的两者的关系。

。陈雁云，何维达（2006）通过对2001-2005年人民币各种汇率与股价的逐日数据所作的ARCH效应检验,得出相应的GARCH和EGARCH模型,并证明人民币对美元名义汇率与股价为显著的正向关系,即人民币币值与股价呈反向关系；同时显示人民币对日元名义汇率与股价两者为微弱的正向关系,即币值与股价为微弱的反向关系。

本文将分三个阶段考察在不同制度下我国汇率与股票价格的关系即开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的第三天即1994年1月3日到2005年4月29日，2005年5月9日开始股权分置改革到2005年7月20日以及2005年7月21日开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度到2008年3月21日。

二、模型选择和数据说明

1、模型选择

为了考察汇率和股价的动态关系，本文研究采用向量误差修正模型（VEC）。向量误差修正模型（VEC）是将协整与误差修正模型结合起来，是含有协整约束的VAR模型，多用于具有协整关系的非平稳时间序列建模。因为向量误差修正模型（VEC）可以反映变量序列之间的短期动态关系和长期均衡关系，所以本文采用VEC模型对汇率和股价两个变量序列建模。此模型方程表示如下。

2、数据说明

本文采用汇率和股价的逐日数据进行实证分析，汇率数据为外汇管理局每日公布的人民币兑美元名义汇率中间价（间接标价法）（FUSA），单位为￥/100＄，人民币兑港币名义汇率中间价（FHK），单位为￥/100HK?苊，人民币兑日元的名义汇率中间价（FJPAN），单位为￥/100，人民币兑欧元名义汇率中间价（FERO），单位为￥/100?，股票价格为上证综指的每日收盘价（SSZ）。其中第一阶段汇率数据为1994年1月3日至2005年4月29日间的人民币兑日元、港币的名义汇率（中间价），相应的股价数据为1994年1月3日至2005年4月29日上证综指的每日收盘价，共2717组数据。而由于1994年1月3日至1994年1月30日人民币兑美元的名义汇率（中间价）都保持为870￥/100＄，2004年9月23日至2005年4月29日人民币兑美元的名义汇率（中间价）只在865￥/100＄~866￥/100＄间浮动，所以本文只采用1994年1月31日到2004年9月22日的人民币兑美元的名义汇率（中间价）数据，股价数据为1994年1月31日至2004年9月22日上证综指的每日收盘价，共2556组数据。第二阶段人民币兑美元、日元、港币及欧元的名义汇率数据和上证综指的每日收盘价数据的样本区间为2005年5月9日至2005年7月20日，共52组数据。第三阶段人民币兑美元、日元、港币的名义汇率及欧元的名义汇率数据和上证综指的每日收盘价数据的样本区间为2005年7月21日至2008年3月21日，共7组数据。

三、实证分析

1、单位根检验

本文采用Augmented Dickey-Fuller(ADF)检验方法分别对三个阶段期间人民币兑美元名义汇率（FUSA）、人民币兑日元名义汇率（FJPAN）、人民币兑港币的名义汇率（FHK）、人民币兑欧元的名义汇率（FERO）和上证综指的每日收盘价（SSZ）时间序列进行平稳性检验。从检验结果中发现，第一、二、三阶段的各汇率序列（除第一阶段的序列FUSA外）和股价序列在1%的显著水平下都接受假设，为非平稳序列，而它们的一阶差分序列在显著水平都拒绝假设，为平稳序列，因此，在第一、二、三阶段的各汇率序列（除第一阶段的序列FUSA外）和股价序列都为一阶单整序列，即I（1）序列。

2、Johansen协整检验

为了避免“伪回归”问题，笔者采用Johansen协整检验方法对三个阶段期间的汇率序列和股价序列之间是否存在长期均衡关系进行检验。从检验结果中发现，在第一阶段只有人民币兑港币的汇率（FHK）和上证综指（SSZ）存在协整关系；在第二阶段只有人民币兑日元的汇率（FJPAN）与上证综指（SSZ）存在协整关系；在第三阶段人民币兑美元的汇率（FUSA）序列、人民币兑港币的汇率（FHK）分别与上证综指（SSZ）存在协整关系，人民币兑日元的汇率（FJPAN）与上证综指（SSZ）、人民币兑欧元的汇率（FERO）与上证综指（SSZ）之间无协整关系。

3、Granger 因果检验

在完成上述协整关系分析后，本文采用Granger 因果检验方法对具有协整关系的汇率序列和股价序列进行因果关系的检验。检验结果为，第一阶段的FHK不能Granger引起SSZ的原假设、第二阶段的FJPAN不能Granger引起SSZ的原假设、第三阶段的FUSA不能Granger引起SSZ的原假设、第三阶段的FHK不能Granger引起SSZ的原假设检验的P值均小于0.1，因此在10%的显著水平下，可以拒绝原假设（不存在Granger因果关系）。而第一阶段的SSZ不能Granger引起FHK的原假设、第二阶段的SSZ不能Granger引起FJPAN的原假设、第三阶段的SSZ不能Granger引起FUSA的原假设、第三阶段的SSZ不能Granger引起FHK的原假设检验P值均大于0.17，因此在10%的显著水平下，接受原假设（存在Granger因果关系）。

4、向量误差修正模型

为了考察汇率和股价的短期动态关系和长期均衡关系，本文对各阶段具有协整关系的汇率和股价序列建立向量误差修正模型。由模型估计结果可知，在5%显著水平下汇率和股价的误差修正模型只在第三阶段呈现整体显著，在第三阶段FUSA和SSZ的误差修正模型的估计结果中通过t检验的只有?琢1、?琢11（3）和?琢12（1），FHK和SSZ的误差修正模型的估计结果中通过t检验的只有?琢1和?琢12（1）。同时，在第三阶段FUSA和SSZ的误差修正模型中?琢12（1）、FHK和SSZ的误差修正模型中?琢12（1）系数都大于0，说明在第三阶段FUSA、FHK分别与SSZ存在滞后一天的正向短期动态关系。

四、结论

从我国汇率和股价之间的长期均衡关系和短期动态关系来看，虽然在协整检验下各阶段都存在汇率序列与股价序列具有长期均衡关系，如第一阶段的FHK和SSZ、第二阶段FJPAN和SSZ、第三阶段的FUSA和SSZ，但第一、二阶段的误差修正模型的F检验不显著，只有第三阶段的误差修正模型的F检验显著。我国第一、二阶段的汇率和股票价格形成机制的不完善削弱了汇率和股价之间的长期均衡关系和短期动态关系。第二阶段虽然实行了股权分置改革，股票价格形成机制进一步完善，但由于第二阶段样本时间比较短，期间只有三家企业通过股权分置改革方案，实行了股权分置改革，42家上市公司公告被列为第二批股权分置试点公司，第二批股改试点工作才刚启动，还未通过股权分置改革方案，其作用并未显现。在第三阶段我国在股权分置改革的基础上实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率与股票价格的关系进一步加强，尤其体现在美元兑人民币汇率和上证综指之间的关系上。从第三阶段关于FUSA和SSZ的误差修正模型可知人民币兑美元的汇率与上证综指序列不存在长期均衡关系，但存在正向的短期动态关系，即在第三阶段人民币兑美元汇率的下降（人民币升值）将引起后一天股票价格下降。从第三阶段关于FHK和SSZ的误差修正模型可知人民币兑港币的汇率与上证综指序列不存在长期均衡关系，但也存在正向的短期动态关系，即在第三阶段人民币兑港币的汇率的下降（人民币升值）将引起后一天股票价格下降。。

从我国汇率和股价的因果关系看，在三个阶段中，汇率的变化会引起股价的变动，而股价的变化不能引起汇率的变动。此外，人民币升值还将吸引各种短期资本通过经常项目进入我国，提高利率，使得股票价格降低。这也是在第三阶段人民币兑美元的汇率（间接标价法）、人民币兑港币的汇率（间接标价法）分别与上证综指序列存在正向短期动态关系的原因。在资本项目下人民币不可自由兑换，对资本项目实行严格的资本管制，资本市场开放程度较低，股价的变动无法通过影响货币的供求而影响汇率的变动。

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