上市公司之间的并购范例

上市公司之间的并购范文1

关键词：；并购；策略

引言

20世纪90年代以来，全球猛然掀起一股企业并购浪潮。伴随这股浪潮的不断蔓延，并购的实战案例越来越多，其数量金额也越来越大，频率也越来越高。。企业并购行为也逐步在朝着扩大规模、提升综合竞争力的方向迈进。上市公司通过一系列的并购行为，可以较好地利用外部资源来辅助自身的发展与壮大，同时还可以对产业布局、区域经济结构等进行一定的调整，使其能够最大限度地发挥出应有的作用，同时也保障了上市公司自身的稳定持久发展。

一、公司并购的内涵及其分类

并购的内涵十分广泛，通常指的是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称，一家公司通过一系列手段与方法获取到另一家公司控股权的行为即为并购，并购活动的实质其实为一种产权交易。

通常情况下，并购活动根据其功能以及所涉及产业组织特征的不同，可以分成三种类型：第一，横向并购。其主要指行业内合并，在同一个产销部门的内部，企业间利润率会有所不同，低利润率企业的资产逐渐流入到了高利润率企业当中，这其实是行业内部竞争所造成的各企业相互之资本重组，横向能够积极扩大并购方的市场占有率，是一种最为基本的方式。第二，纵向并购。主要指的是上游供应商与下游客户间的并购，这类并购企业之间的关系较为密切，他们分别处在同一个供应链当中的不同阶段，彼此间通常为合作关系，利益冲突较小，竞争并不直接，本质其实为一种需求商与供应商的关系。第三，混合并购。这种并购活动当中，并购各方没有关联产业，其主要目的是保证企业向多元化发展，能够规避管理经营风险，同时积极参与到新的市场中去，混合并购主要是为了扩充企业的日常经营范围与领域，而不是强调企业的行业占有率。

二、上市公司并购的价值创造动因分析

（一）上市公司横向并购动因

规模经济理论是经济学界的基本理论之一，同时也是现代企业理论进行研究的主要范畴。企业进行横向并购最为直接与主要的动机即为追求规模经济。通过进行横向并购，上市公司能够扩大自身的市场份额与产出规模，推动产业由初创阶段逐步向规模化积聚进行转变，最终达到一种平衡的状态，并开始联盟阶段的发展。上市公司经由横向并购，追求规模经济，能够不断提升自身收益，这具体表现在两个方面：第一，由于存在一定的不可分性，并购公司能够在更为广泛的范围内进行研究共享，将营销与管理的成本分摊在更多产出上，从而减少了单位成本，促使公司获取到更多利益；第二，公司进行横向并购，由于市场份额与产出规模逐渐扩大，降低了同业竞争压力，竞争成本的减少也会促进公司的效益增加。

（二）上市公司纵向并购动因

1、控制资源

上市公司进行纵向合并，一部分旨在实现对下游销售商与上游原材料供应商的管理与控制，这样可以充分发挥出管理经营工作的协同效应。另一方面，上市公司还可以通过对上游下游企业的并购，提升销售渠道与原材料对并购公司的依赖性，在一定程度上也达到了控制竞争对手的目的。

2、延伸产业链，加大了供应链上的竞争优势

伴随市场经济的迅猛发展，企业面临的竞争环境日渐激烈，由于外部环境的复杂与多变，企业间的竞争逐渐演变成为产业链与产业链间的竞争。通常情况下，产业链的核心企业都有对整个产业链进行整合的意愿，都希望加大企业的优势与综合竞争力，从而不断提升自身的市场地位。如果企业成功地进行了并购，确实可以保障整个价值链的增值，能够实现链上信息共享、以及对顾客需求的快速反应等。

3、获得财务协同

并购活动也会带来上市公司财务方面的效益，该效益主要源自会计与税法处理惯例、证券交易的内在规定等作用所带来的货币效益。

（三）上市公司混合并购动因

上市公司进行混合并购可以实现风险分散，投资新产业，使公司找寻新的利润增长点。就我国现状而言，目前众多上市公司逐渐考虑并实施了跨行业的并购，使公司参与到了新的产业当中。但依据相关部门给出的一系列我国上市公司并购行为的实证结果来分析，目前我国上市公司进行混合并购的效应还不尽理想，没有预期高，并逐步呈现出下降趋势。所以，上市公司在进行混合并购时，切不可盲目开展多元化，要对相应的风险进行一系列科学、有效地分析与研究，同时找出相应的解决方法，这样才能保障公司不断向着更好更强的方向迈进。

三、上市公司并购活动中需要注意的问题以及相应对策

（一）目标企业的选择应慎重

1、从战略高度出发，科学、合理地选择并购目标企业

在上市公司并购的过程当中，目标企业的选择和自身的发展战略密切相关。科学合理的并购目标是企业并购中的重要一环。；；第三，如果上市公司只是想获得一定利润率的增加，那么目标企业的选择范围就会宽广一些。

上市公司之间的并购范文2

在市场经济条件下，融资方式具有信号传递的作用，因此，企业在进行并购融资时，应该慎用各种融资手段。因为依照梅耶斯和马吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的优序融资理论，在信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号，其现行的股票价格就会下降。而内部融资不存在低估企业价值的现象，债务融资受企业价值低估的约束也较小。因此，企业的融资顺序应该是先内源融资，再外源融资。外源融资的次序是先银行贷款，然后是发行债券形式的债务性融资，最后是发行股票的权益性融资。收购方在确定了内外部融资顺序的基础上，还要选择用何种方式筹措资金。

发达的资本市场上有相当丰富的并购融资工具可以运用，除了银行借款这种普遍使用的债务性融资手段以外，还广泛使用公开发行股票融资和换股并购等权益性融资方式。在所有的并购融资手段中，最著名的就是杠杆收购，它为收购方提供了充分的资金融通手段，使收购方能够根据自己收购战略的需要来决定如何使用杠杆收购，并使收购资金实力和资产规模方面都比自己大的目标公司成为可能。杠杆收购属于债务性的融资方式，它是以目标公司的资产和将来的现金收入为担保来获取贷款，或通过目标公司发行高风险的垃圾债券来筹集资金。；（2）杠杆收购是以目标公司的资产或收人为抵押，以经营目标公司的未来收入来偿还债务，不同于以收购方自身的资产或收入作为担保取得资金的传统方式，因而风险性较高；（3）在杠杆收购融资方式中，投资银行等中介机构起着不可或缺的作用。；（4）杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础，为杠杆收购融资提供便利的融资环境，具备使杠杆收购融资的风险得以，释放的制度安排，使为支持杠杆收购而发行的垃圾债券等融资方式能够得以运用。当然杠杆收购也丰富了资本市场的交易品种，对活跃证券市场起着重要作用；。当然，在一项大型的并购交易中，往往是多种融资工具混合使用的，在支付方式上也往往是现金支付与股票支付共同使用。融资工具的多样性选择为西方并购市场提供了极大的便利，使利用公司并购优化资源配置效率的功能得以充分发挥。

与国外相比，我国还不具备进行杠杆收购的客观条件，上市公司并购的融资渠道不通畅，融资工具的品种相对单一，成为制约大规模战略性并，购的主要障碍。目前，上市公司并购的支付方式主要有：（1）承担债务式支付。即收购方不向目标公司股东支付任何现金或有价证券，而是采取承担目标公司债务的方式来取得目标公司的控制权，通常目标公司的净资产为零，所以承担债务式收购也叫零收购。这种收购支付方式在西方很少使用，但却是我国上市公司收购中的主要支付方式。例如1998年我国的70起上市公司收购事件中有20起是采取承担债务式的收购，占28.5％；（2）资产折股式支付。即收购方以经评估后的资产，按一定价格换取目标公司的股权，从而达到控股上市公司的目的。一般是收购方先以现金方式收购目标公司的达到控制权的股份，然后再由上市公司向收购方支付现金反向收购收购方的资产，结果收购方用于购买股权的现金又从上市公司流回到收购方的手中，收购方实际上并没有支付现金。但是在这一过程中，收购方具有多重身份，由收购人变成上市公司的控股股东，又是向上市公司出售资产的关联交易人，容易利用公司控制人的身份结合资产评估和定价过程中的弹性空间达到侵害中小股东利益；（3）国有股无偿划拨方式。在这些并购支付方式中，收购方往往并不支付现金，即使涉及现金交易也仅仅是一种过渡性的资金安排，只是为了账务处理的需要或为了补易差额，所以并购融资问题并不显得特别重要。而且这些较少涉及现金交易的支付方式在具体操作中缺乏透明度，缺乏客观公正的量化标准，不利于收购方正确评估并购风险，又为侵害小股东利益行为创造了空间。并购融资手段的单一性严重制约了一些具有战略并购目的的收购方进入并购市场，使很多并购活动因融资困难而无法实现。

在我国并购实践中进行并购融资是非常困难的。由于我国《商业银行法》规定“信贷资金不得用于股权性投资”，实际上禁止了企业通过银行融资进行收购，而企业之间的资金拆借渠道也不顺畅，加上我国企业信誉体系不健全，使公司并购的债务性融资手段难以发挥作用。这样，企业收购就几乎全部依靠自有资金。另外，虽然我国已有数起管理层收购的案例发生，但真正的杠杆收购在我国现有的金融体系下还无法实行。而从我国历年企业债券的发行情况来看，企业债券的发行主体都是一些关系到国计民生的国有大型企业，所募集的资金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等国民经济急需发展的瓶颈产业或支柱产业。国内目前上市公司并购交易中还没有采用发行企业债券形式融资的先例。而就目前发行企业债券的环境来说，上市公司利用发行企业债券融资并购还面临着诸如发债额度、债券利率、资金投向等多种约束，而且审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。

构成我国上市公司利用资本市场融资进行并购的真正障碍是《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，例如，《公司法》规定上市公司两次融资时间间隔不得少于12个月，这样，当一家上市公司并购需要利用资本市场融资，如果距离上次融资时间间隔不足12个月时，就不得不再等上若干个月才具备融资资格，如果再加上报批和发行融资的时间，大约需要一年的时间，这样无疑影响了并购的效率，甚至使一些战略性并购失去良机。而且在我国资本市场上，上市公司利用发行新股或可转换企业债券的方式融资完成并购还存在审批难的问题。因此，为了规范上市公司利用资本市场融资进行并购的行为，加强了管制。但是，管制者观测市场主体的对策需要高额的成本，因而处于信息的劣势，管制者没有能力完全判断市场主体的真实意图，因而无法实施有效的管制，因此，这种管制又是以牺牲市场效率为代价的。

另外，《上市公司收购管理办法》第6条所规定的上市公司收购可以采用现金和依法可以转让的证券支付方式进行，从而为上市公司的换股并购提供了法律依据。换股并购是收购方以公司自身股票作价作为并购的支付手段，与现金支付的并购方式相比有如下好处：（1）换股并购是收购方向目标公司的股东发行股票，由目标公司的股东将其所持有的目标公司的股票作为对价交付给收购方，并从收购方处取得其所发行的股票。收购方以本公司股票交换目标公司的控制权，可以避免大量现金流出的财务压力，降低收购的财务风险，而且换股并购不受收购方和目标公司规模大小的，使并购更加容易完成。（2）换股并购往往会改变并购双方的股权结构。收购方以现金支付收购价款只是收购方资产结构的变化，不会改变收购方股东在合并后公司中的股权结构，而换股收购采用收购方向目标公司原股东定向发行新股的方式，于是并购双方股东在合并后公司中的股权结构将因之发生变化，收购方原控股股东的地位可能被削弱，如果向目标公司发行的股票足够多，收购方甚至会因合并而失去在原公司的控制权，因此需要在新发行的股份数与控制权地位之间做出权衡取舍；（3）换股并购使控制权出售方可以得到税收方面的好处。在通常情况下，如果采取现金收购方式，目标公司控股股东在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司控股股东在收到的收购方用以支付收购价款的股票时不用纳税，只有当这些股票出售时，才需对因出售股票而获得的增值部分履行资本利得纳税义务。因此，收购方用股票而不是现金支付收购价款，可以产生延期纳税效应，因而受到目标公司股东的欢迎；（4）目标公司控股股东因持有收购方公司股票能够产生潜在的长期股票增值收益。在换股并购过程中，由于并购双方的股价经常处于不断变化之中，使得换股方案在最终确定之前必须不断调整，因而换股收购常发生于善意收购中。这样并购双方便于协调，合并后公司的协同效应相对明显，公司整合相对容易。因此，上市公司并购市场制度应为促进公司进行换股并购创造条件。

但是，我国证券市场的客观基础并不支持上市公司的换股并购。到目前为止我国只发生了12起换股并购，其中2000年发生的10起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清华同方与山东鲁颖电子的合并可以说是我国资本市场上换股并购的真正开始，但这些合并主要是为了解决历史遗留问题，属于试点性质，直到2003年才又发生了一起非上市公司TCL集团换股收购上市公司TCL通讯的案例。2004年上海一百吸收合并华联商厦的换股并购正在进行过程中，如果合并成功，这将是中国证券市场上第一起真正的上市公司之间的吸收合并。但是这一案例即使成功也只能算是个案，没有普遍的借鉴意义。因为之所以第一百货和华联商厦能够合并成功，有两个关键因素是其他众多上市公司所不具备的：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海，不存在过度干预的问题。虽然《上市公司收购管理办法》明确了上市公司收购可以采取换股合并方式，但在我国现阶段，换股并购仍难以在上市公司并购中加以运用。其原因主要是：（1）不规范的股权结构和法人治理结构严重制约了换股并购的适用范围。由于流通股和非流通股的人为分割，使以国有股为主的非流通股占据控股地位，换股并购的对象也就是这些非流通股。因此，国有股“一股独大”使在上市公司决策中拥有主导地位，造成上市公司并购更多地体现为一种行为而不是市场行为；而不能流通的过大比例国有股和不清晰的产权关系使上市公司治理结构发生扭曲，没有人真正关心国有股所代表资产价值的增值，所有者缺位，内部人控制严重，缺乏对企业管理者有效的约束机制和激励机制，造成企业经理无法感受到来自市场的压力，因而不会对企业的经营业绩真正负责，企业的经营活动往往显得被动，即使有合适的换股并购对象，企业也缺乏主动的战略性并购动力；（2）换股比例和换股价格的确定是一个复杂的过程，证券市场上股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。如果换股并购发生在两个上市公司之间，由于换股对象往往是非流通股票，无法确定其真实的市场价值，而如果仅仅以两种股票的每股净资产价值作为换股作价依据，则会使两个公司的流通股票价格产生扭曲，使流通股票价格较高的流通股票股东受到损失。可以说，中国不规范的证券市场从根本上阻碍了上市公司之间的换股并购，如果不能解决股票的流通性问题，就不会有真正的换股并购发生。

为了推进上市公司的战略性并购，真正使上市公司通过并购达到发挥协同效应、改变不合格的管理者等目的，从而提高资源配置效率，迫切要求在并购的支付方式和融资手段上向国际上通行的模式靠拢，在证券市场制度上解决并购融资瓶颈问题，放松对并购融资的管制。而为了充分利用换股并购实现优化资源配置的作用，迫切需要解决我国上市公司股权结构中的股权分割问题，尽快实现股票的全部流通。

「参考文献

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上市公司之间的并购范文3

关键词：并购绩效；会计研究法；实证分析

中图分类号：F839 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0148-01

一、企业并购相关概念。企业并购是企业兼并与收购的缩写，即M&A.是一家企业以一定的代价或者成本来取得另外一家或几家企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为.企业发展到一定阶段，通过提升企业的竞争能力，吞并另外整个企业，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，达到对该企业控股的目的。一个企业收购另一个企业的资产控制权，购并的动机至关重要。

二、国内外研究状况。因为我国独特的市场经济形式，让我国上市公司并购的动因变得不是很简单，导致了并购绩效很多不明确性.上市公司的并购不仅影响证券市场还动用大量的市场资源，影响到社会资源在各个社会团体间的分配.本文研究我国上市企业的并购到底能不能提高企业的经济，分析并购的理论和实际意义.使上市公司在并购中尽量避免风险，帮助上市公司改善并购策略，达到较为安全的并购，对未来上市公司并购提供前车之鉴.能给上市公司提供相关市场信息.对上市公司的并购状况做出准确分析判断，及时发现市场问，为企业提供准确信息，使之在并购中获利.分析上市公司并购绩效以帮助上市公司并购策略的制定.对公司并购前后发展状况对比研究分析，可对判断上市公司并购绩效，减少了并购时的风险。在西方，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率目前，国外对上市公司并购绩效的研究早已经有了很卓越的成果.诺贝尔经济学奖得主乔治•斯蒂格勒指出：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的.按并购企业与目标企业经营业务的相关性可把并购分为横向并购即生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的并购、纵向并购如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业、混合并购等。

三、我国上市公司并购绩效实证分析。在我国过去，上市公司并购产生的时间短以及我国特殊的经济和社会环境，上市公司的并购绩效也存在着极大的不确定性.如今上市公司的并购变得更加十分复杂，对比国外的研究表明，上市公司的并购是现代化企业迅速成长的必经之路。（一）研究样本。这里主要对2008到2009年发生并购的114家企业进行研究分析.其行业分布如下表：

主要对并购公司事件发生前和发生后绩效指标均值以及其变化值的比较.实证考察公司并购的表现，以期找到合理的解释.对上市公司年报的运用主要是验证并购是否在当年完成，即是否与并购资产相关的债权和所有权已经过户到了主并公司.本文中所有涉及的统计计算的结果包括均值、标准差、中位数，统计检验以及回归分析均通过将数据导入SPSS统计软件计算得出。（二）并购公司分析。本研究以经营现金流量总资产收益率来衡量发生收购兼并的公司的绩效.原始数据来自并购公司年度经营活动现金流量与年末的资产总额(见表1).由于2008到2009年中国股市整体的系统性下跌．许多并购事件都是在将近年终时才发生，未能对公司当年业绩造成重大影响；我们使用经调整的数据分别计算上文提到的公司2008与2009年的市净率的均值与对应年里所有上市公司市净率均值的差值来比较，数据经调整后，我们发现它们实际的市净率均值竟然上升60％之多，购重组公司在并购当期期末的股价比期初有明显的改善。（三）基于财务指标对上市公司并购绩效的分析。国内许多研究人员在研究我国上市公司财务状况时，采用的财务指标体系都相差不多.施慧敏从偿债能力、运营效率、盈利能力、盈利质量、资产质量五个方面讨论了上市公司的财务分析要点.刘佳、张琳选取了主营收入增长率、净利润增长率、每股收益率等十三个指标构建了房地产上市公司财务质量评价体系.秦莉用主营业务利润、总资产、净资产收益率等十个统计分析了上证五十指数中的前三十只股票的业绩.王斌从能够反映企业营运性、流动性、盈利性、清偿性、成长性和资本市场状况等的六类指标入手，选取了二十二种企业财务比率进行了因子分析。本文对因子分析产生的新变量(因子得分)进行层次聚类分析将以后的上市公司归入不同类别后，我们或可在一定程度上通过同一类中首批上市公司的市场表现来推测同一类中第二批、第三批及以后批次的创业板上市公司的市场表现当然.上市公司的市场表现并非只受公司财务质量的影响，历史也不会简单的重复，投资者应谨慎推测本文的研究内容有助于投资者通过评价公司的财务状况来决定投资对象。

；上市公司并购中介机构运作方式不合理；上市公司并购上存在盲目性；上市公司并购过分介入；我国证券市场没有健全的机制.随着公司的整体经营业绩的逐步提高，使公司一定程度上实现并购后的规模效益.然而，在接下去的一年里并购公司业绩往往会再走下坡路，这就说明了并购效应改善的保持时间太短，持续性不足.上市公司并购后的战略目标的长远，导致并购行为短期化，才使得上市公司并购后不能很好的持续发展.从长远来看，并购绩效呈下降趋势.导致上市公司在并购当年并购没有实现预期的经济价值.导致这种现象是受多方面的因素影响的，不如行为、股权结构、公司管理者以及并购支付方式及会计处理方式等因素，都将直接影响企业的并购绩效。

参考文献：

[1]刘佳,张琳.基于多元统计分析的房地产上市公司财务指标评价[M]．南京工业大学学报，2009.

[2]秦莉．上市公司业绩统计分析[J]．当代经济，2009(10).

[3]施慧敏.试论上市公司的财务指标分析要素[J].市场周刊(理论研究),2009(1).

[4]Debra，Dennis，JohnJ．McConnell．CorporateMergersandSecurity

上市公司之间的并购范文4

关键词:零售业;重组;并购;扩张;上市公司

中图分类号:F830.9文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)23-0015-02

零售业属于典型规模经济和范围经济的行业,只有规模足够大,零售企业才能争取到更多的“渠道话语权”,以批量采购提高同供应商议价的能力,降低成本,保持销售收入和盈利的持续增长。尤其自2004年12月11日中国零售业全面对外开放之后,我国履行入世承诺,对外商投资内地零售业取消了股权比例、开店地域以及数量等方面的,一直觊觎我国零售市场的外国零售业巨头们纷纷加快了扩张的节奏,通过并购国内零售企业实现快速扩张,正成为外资企业在我国进行战略布局的重要手段。“不能打败你,就收购你”,帕勒咨询董事罗清启用这句话来形容外资在我国零售行业的竞争态势。

一、市场上零售业扩张的主要途径

目前,市场上零售业扩张主要通过两种途径进行:一是通过“开店”实现规模效应;二是通过企业并购、重组的方式加快实现扩张。

2006年以来,零售行业兼并收购事件多发,并购成为零售行业战略投资的主要手段。预计零售并购将在未来3―5年内持续高频率发生,国内零售市场格局将发生重大变化。而随着零售市场的开放,外资零售在国内市场逐渐站住脚后,为攫取更多的市场份额,占据区域市场,进行跨区域并购成为外资零售发展的重要手段。外资零售的扩张方式也由合资逐渐转向并购。对于区域市场而言,今后一段时间内,国内二三级城市市场的零售商业资源将成为并购的重点。而商业发达地区如北京、上海等地连锁零售公司或百货公司,由于跨地区发展难度加大,净利润增长相应趋缓,也有可能成为外资或民企的并购对象。零售业正在成为兼并收购的热点领域之一。种种迹象显示,越来越多的零售企业开始把并购国内商企,作为拓展中国市场的一种重要方式。

二、零售业上市公司并购重组的优势

面对当前国内零售企业多而小的局面,面对外资企业的“圈地运动”,国内零售企业迫切需要重新整合,以便在短期内建立与外资企业相抗衡的商业“航母”,即整合现有的商业资源尤其是国有商业资源,变分散经营为连锁经营,变相互间恶性竞争为战略联盟或策略联盟,并购重组是证券市场优化资源配置的主要工具,也有利于市场上优胜劣汰机制的健全。中国证券市场自建立以来,并购重组题材就是市场上一道亮丽的风景线。随着国内资本市场股权分置改革的完成,国家一系列规范制度的出台,零售业上市公司规模扩张引发的行业整合及资产重组必将成为资本市场的新一轮热点。目前零售业上市公司并购重组优势如下:

1.股份稀释引发并购机会

在股权分置的环境下,股份被划分为流通股和非流通股,而控股股东往往掌握着大量的非流通股份,市场化并购很难在现实中出现,行政力量主导的协议收购大行其道。大股东的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并购几乎没有用武之地,并购者之间的竞争最终也取决于大股东的意志。股权分置改革后,股份逐渐全部流通,协议收购非流通股的基础已经消失,代之以要约收购和二级市场竞价收购为主的市场化并购,大股东再也无法一手遮天。而股改方案的实施改变了绝大多数股改公司的股本结构,非流通股股东所持股份或数量减少、比例降低或至少比例降低,大股东的控股权受到不同程度的削弱。并购者更有可乘之机,潜在的被并购者则面临更大威胁。因此,并购方之间的竞争进一步加剧,而并购与反并购的争夺战已经迅速拉开帷幕,并将愈演愈烈。

2.权益平等体现并购价值

在股权分置情况下,市场价格只是一部分流通股的价格,不能正确地反映公司实际价值。股权分置改革结束了非流通的国有股、法人股与流通的公众股人为割裂的状况,将积极促进全流通市场尽快形成一二级市场的定价功能。在同股同权的前提下,上市公司的市场价值能够得到合理估计,原来被扭曲了的价格向资本的真实价值回归。并购市场的价值体系也因此显现出不同的特点,其中,获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动力,并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。另外,股改公司非流通股份将陆续解禁,市场遭遇股改扩容。非流通股比例的高低,决定了股改扩容压力的大小,也影响了市场价格的走向,从而在一定程度上影响并购价值。

3.融资创新提供并购条件

具有持续的融资和资本运作能力是企业维持持续扩张的基本保障,是实现经济良性运转的前提。全流通后的股市对经济发展的最大贡献,就是能促使有限的市场资源更为合理地流动,使最具成长力的公司获得资金上的支持。

根据市场化和国际化的趋向,并购融资渠道将获得突破,对价支付手段向多样性发展。目前,定向增发渐成再融资流行色,募集资金使用的主流就是并购,而且可能含有整体上市和战略性重组等多种题材,为上市公司创造了双重收益。零售业面临外资的步步进逼,行业整合迫在眉睫,更需要通过融资创新取得并购支付条件。

4.业绩向好激发并购动力

在业绩向好的背景下,优质零售业上市公司未来的增长势头能够得到保持,品牌地位、资源条件、市场份额、营销网络、人员队伍等都将提升其价值,从而使并购行为得到有力支撑,在反并购中也居于强势地位,即使是被并购,也会有利于资源整合。而绩差公司业绩可能出现拐点,被并购的价值更大,融入并购方也更容易。

三、目前零售业上市公司并购重组中存在的问题

1.介入过深。首先,以其直接掌握的优质国有资产来同上市公司的劣质资产进行置换。其次,促成其他企业将优质资产和利润注入上市公司,并承诺在税收、土地征用、特许经营权、重大建设项目等方面以优惠作为回报。这也会为日后的纠纷埋下导火索。

2.直接资本市场不发达。直接资本市场还带有一些计划经济色彩,就容易出现非等价交易、“报表重组”、利益转移等问题。投资者无法真正了解公司情况。

3.自我交易、内部交易和关于控制人方面的法律不完善。

4.中介机构不能恪守自己的职业准则。主要体现在一些会计事务所不能站在客观的角度来评估公司资产价值,导致公司大量的评估增值和虚增利润。

四、零售业上市公司的创新模式

上市公司实施并购重组应该采用以市场为导向,以企业行为为主体的战略性重组,使资本增值,而不是简单的资本的叠加。国内的零售业上市公司应积极探索创新模式、谨慎采用迂回模式推动并购行为的市场化,部门应引导和鼓励国内零售业上市公司,利用并购重组进行战略性收购和大规模产业整合,应对外资商业航母的入侵。

迂回模式不是法定模式,但却是合法的模式。所谓迂回,是指在采用法定模式操作存在困难时,充分利用我国法律法规的许可限度,绕过这些法律“红线”,以迂回的途径实现并购重组目的的模式。。

1.间接控股

主要是收购方通过收购上市公司的第一大股东自身的股权而将上市公司变成为自己的“孙公司”,通过上市公司第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。在这种并购方式下,收购方往往低调操作,通过与大股东的控股机构的沟通磨合,一举取得上市公司的实际控制权。间接控股方式虽然未能直接控股上市公司,但是,其操作难度较小,成本较低,并且由于在收购方与上市公司之间有一个缓冲带,因此,对于收购方而言,其对上市公司的关系比较易于处理,同时,也能有效屏避双方的风险。此外,间接控股收购可以规避财政部门对国有股权转让的审批程序,缩短控制权重组进程。

2.司法裁定

裁定转让已经成为近年来我国上市公司控制权转让的重要形式。通常,当上市公司的原来大股东无法偿还债权人债务时,债权人有权申请对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债,战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权,或者由直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。随着对证券市场管理力度的增强和上市公司经营运作的透明,由于不良债务、违规担保而由司法机关裁定的被动的控股权转移会逐渐降低比重。

3.委托管理

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一、并购异化及其会计寻租的界定

（一）并购异化的界定

异化是一个哲学和社会学概念，它是指在特定的制度背景下，特定主体在一定的发展阶段出它的对立面，或变成外在的异己力量。笔者在此借用“异化”一词来描述资本市场并购重组领域内，特定民企收购国有控股上市会司控制权的这类并购案例中所彰显的非正常并购现象，并购的异化由此形成。

（二）会计寻租的涵义

本文所说会计寻租是指在社会总财富保持不变的情况下，利用制度漏洞（证券市场效率低、发行管制、并购监管不力、相关法律法规不健全），或违反会计准则来改变会计信息，进行财富的非公平性转移和资源不恰当配置的行为。它在本质上是利益相关者之间在利益最大化的驱使下，进行相互博弈的经济行为，试图对已经形成的利益瓜分局面进行重新调整。它不但不会创造社会财富，还将导致社会资源配置的扭曲和浪费，是经济领域里的负和博弈，造成了社会经济资源租值的耗散。

资本市场的并购重组领域中蕴藏了大量的会计寻租机会，尤其是在特定民企并购国有控股上市公司的过程中，这种寻租尤显突出。在中国资本市场不发达、发行管制、并购监管不力、相关法律法规不健全等制度背景下，特定民企收购上市公司控制权后，所追求的并非经典理论所预言的协同效应所带来的收益增量，而是利用一定的会计手段和会计方法来进行关联方非公允交易、操纵股价，从而获得高溢价租金收益，这些都是特定民企在并购异化中大肆进行会计寻租的表现。。

二、并购异化中会计寻租的动因探析

（一）并购异化的经济后果性：并购异化中会计寻租的逻辑起点

会计本身的经济后果性是会计寻租活动得以生存的重要因素之一。同样，并购异化也具有经济后果性。所谓并购异化的经济后果性，是指的市场个体遵照利益互惠的方针，通过并购重新糅合在一起，并购后的结合体可以依据一个法人主体，在资本市场上依据一定的制度法规去运作，通过创造或利用制度漏洞，或违反会计准则来改变会计信息，从而使其出具的财务报告影响企业、、工会、投资者和债权人的决策行为，这些个人或团体的行为又可能对其他团体的利益产生影响，从而对其市场价值产生影响。

“并购异化的经济后果性”和“会计寻租行为”两者之间存在着相互依存的辩证关系，并购异化的经济后果性是会计寻租的逻辑起点，为会计寻租提供了理论上的依据，而会计寻租对利益的争夺又进一步印证了并购异化具有经济后果这一结论。在这种逻辑关系中，并购异化的经济后果性是诱因，在这种诱因中进行会计寻租则是逻辑的结果，当在经济后果主导下的并购异化的会计寻租功能实现后，就形成了资源的重新配置。它们之间的关系（如下图所示）：

（二）公司治理机制的失衡：国有股人寻租的契机

中国上市公司尚不存在一个成熟的公司治理结构系统，控制权的主体是国家或法人，但所有者“缺位”，致使国有股权产权主体虚置，没有形成人格化的产权主体，大股东对上市公司的监控机制有名无实。由于上市公司基本上是国家或法人控制，中小股东不仅持股比例低而且分散，缺乏一个有效的约束与激励的内部监管机制，导致监督缺位，容易形成内部人控制问题。由于这种内部人控制机制的存在，作为国有资产的人在很大程度上获得了控制权，国有股人凭借对企业的控制来谋求自身利益的最大化，从而导致企业效率的损失。这种不完善的公司治理结构为国有股人进行寻租创造了组织便利。

（三）制度缺陷：导致“壳”资源中蕴藏着极大的可寻租金

中国证券市场由于市场效率低、并购监管不力、发行管制、相关的法律法规又不健全，所以在这种特有的制度背景下，在相当长的一段时间内，使得能顺利实现“上市梦”的公司十分有限。上市公司的“身份”就成了一种稀缺的资源，具有高昂的“壳”资源价值。民营企业采用迂回策略收购一家上市公司股权后，可以避开上市额度管制，使公司迅速变为上市公司，进而可以利用上市公司具有进行直接融资的优势，开拓融资渠道，解决企业发展中的资金瓶颈问题；另外，入主上市公司后，还可凭借上市公司的“牌照”（即所谓的“壳”）利用大股东地位，通过再融资，关联交易，对外担保贷款等手段来获取超额利益，取得经济祖金。只要继续对证券市场实行垄断管制，民营企业很难从相当稀缺的发行额度中分得一份子，而严格的上市条件和审核程序也使民营企业“望股兴叹”，在这样的制度环境下，使得“壳”资源中就蕴藏着极大的可寻租金。由于人所固有的追逐利益的本性，大量没能上市的民营企业就愿意付出代价来获得这个壳，因为买壳比自己申请上市更可行，成本更低。“壳”资源的稀缺性使原本不具备价值的上市资格成为了炙手可热的“香饽饽”，导致“壳”资源中蕴藏着极大的可寻租金。

三、结论及建议

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一、引言

在成熟的资本市场中，企业并购是为了提高公司效率、取得协同效应、增强公司市场竞争力，最终达到社会资源的有效配置。但在新兴市场中，由于证券市场发育尚不成熟、与之相配套的法律法规也不完善等问题，并购尤其是关联并购失去了存在的原本意义，很多时候成为了控股股东掏空上市公司的工具。。本文从公司治理与公司财务特征两方面对控股股东掏空性并购影响因素进行研究，为以后的深入研究提供参考。

二、研究设计

（一）研究假设 从公司治理指标与公司财务特征两个方面来看，控股股东掏空性并购行为的影响因素主要包括：

（1）控制权比例与股权制衡度。当控股股东的控制权比例在一定范围内时，控股股东会置广大中小投资者的利益于不顾，通过并购转移公司资产谋取控制权私利；如果控制权比例超过某一范围，控股股东若通过并购一味地攫取控制权的私有收益，会导致公司价值大幅受损，最终会使控股股东进行掏空性并购得到的控制权私有收益低于因掏空产生的控制权共享收益的损失，此时终极控股股东可能会转变利益输送方向，利用并购想方设法提高上市公司股价。

h1.1：在较低的持股比例上，控股股东控制权比例越高，越有可能发生掏空性并购

h1.2：控股股东控制权比例与其发动掏空性并购的动机呈倒u型关系

z指数是上市公司控股股东持股比例与第二大股东持股比例之比，是股权制衡度衡量指标之一。z指数越小，表明第二大股东持股比例越高，从相对量上描述了其他股东对控股股东的制衡能力。因此提出如下假设：

h2：z指数越大，控股股东掏空性并购的动机越强

（2）两权分离度。控本文由收集整理制权与现金流权的分离，使控股股东具有侵害中小股东利益动机。且当现金流权与控制权分离程度比较大时，控股股东发生掏空性并购的所付出的成本会降低，收益相对来讲就会提高，使掏空动机增强。因此，提出如下假设：

h3：控股股东控制权与现金流权分离程度越大，越易发生掏空性并购

（3）公司成长性。如果控股股东在公司成长性好，业绩逐步提高时实施掏空，那么控股股东现在攫取的控制权私人收益可能会低于其损失的未来控制权共享收益。因此上市公司成长性好时，掏空性并购会减少；而公司比较成熟，成长性差时，掏空性并购会增加。鉴于我国资本市场非有效，易受操控的特点，文章采用营业收入增长率作为公司成长性的衡量指标。因此提出假设如下：

h4：营业收入增长率越高，越不容易发生掏空性并购

（4）资产负债率。控股股东的掏空行为也会对包括债权人在内的其他利益相关者的利益产生负面影响。。因此假设：

h5：公司负债率越高，越不容易发生掏空性并购

根据吴（2007），控股股东通过并购对上市公司进行掏空的手段主要有三种：“上市公司高价收购控股股东的关联公司股权、资产；上市公司将优质资产低价卖给控股股东或其旗下其他控股公司；上市公司与控股股东或其旗下其他控股公司进行资产置换时，高价买入控股股东资产，低价卖出上市公司资产”。根据以上手段，本文从国泰安数据库中整理出了沪深两市2005年至2008年完成股改的上市公司并购行为的相关数据，并按交易类型分为关联并购与非关联并购两类。由于控股股东从非关联并购中获得私人收益的可能性较小，从非关联并购中剔除了并购金额较小、银行类与资料不完整的并购事件后，将剩余样本定义为非掏空性并购。具体步骤如下：找出2005年至2008年间沪深两市中完成股改的上市公司发生的股权收购、资产收购、资产剥离、资产置换四类关联并购事件，并剔除关联并购中控股股东支持上市公司、为了获得协同效应的并购。首先，将控股股东支持上市公司的并购数据剔除。本文借鉴李增泉等（2005）、吴（2007）的做法，并在根据现时情况做了一些修正，将以保牌、保融资资格（配股、增发等）为目的的关联并购，认定为控股股东支持性并购。具体标准为：保牌型并购：将在并购前一年净资产收益率为负的上市公司所发生的并购认定为是保牌型并购，其目的很可能是利用并购提高公司业绩以保住其壳资源。保融资资格型并购：发生并购的上市公司，如果在并购后两年内提出配股、增发等申请，其并购前一年的净资产收益率（将扣除非经常损益后的净利润与扣除前的净利润中的低者，作为其计算依据）小于6%。由于目前监管机构对融资资格管制标准的降低等原因，控股股东以保融资资格的目的进行的支持性并购大幅减少，因此，通过此步骤剔除的并购较少。其次，剔除战略协同型并购。根据cheung等（2004）将“和上市公司主营业务相同，或并购导致当年净资产收益率增加1倍以上的关联并购认定为战略协同型并购，予以剔除”。。然后，剔除并金额对上市公司或控股股东影响较小的并购事件，只保留了并购金额超过总资产4%且总金额超过2000万人民币的并购。最后，剔除银行类与并购资料不完整的并购事件。掏空性并购与非掏空性并购样本均筛选完后，为保证实证结果的准确性，将同一年中既发生掏空性并购，又发生非掏空性并购的公司予以剔除。本文的样本筛选主要通过excel软件完成。经过以上层层筛选，共得到完成股改的上市公司并购事件728起，如表（3）所示。

（三）变量定义与模型建立 根据前述的研究假设以及前人的研究成果，本文变量分为三种：被解释变量、解释变量与控制变量。具体情况见表（1）。本文采用logistic回归模型进行实证检验。为保证结果的稳健性，本文先对每个假设中的解释变量分别设置模型进行回归，然后为了控制其他变量对单因素分析的影响，再将所有解释变量综合在一个模型中进行回归。基于h1.1与h1.2，提出模型1：

三、实证检验

（一）单因素回归分析 根据前文研究假设与模型设置，本文进行了回归分析，结果如表（4）所示。表中第二列（model1）至第六列（model5）是单解释变量回归结果。由model1的结果可知，在控股股东持股比例较低时，控股股东掏空性动机随控制权比例的升高而增强；当控股股东控制权比例超过一定范围后，控股股东掏空性动机随持股比例的升高而弱化，掏空动机与控股股东持股比例总体呈倒“u”型关系；由model2的结果可知，第一与第二大股东持股比例之比与控股股东掏空动机显著正相关；由model3的结果可知，控制权与现金流权分离度与控股股东的掏空动机显著正相关，两权分离度越高，控股股东越容易发动掏空性并购；由model4的结果可知，上市公司成长性与掏空动机在10%的显著性水平下负相关，即公司成长性越好，控股股东的掏空动机越低；最后通过model5的实证结果可以看到，控股股东掏空动机与资产负债率负相关。单因素回归结果均与研究假设相符。

（二）综合回归分析 表（4）第七列（model6）是综合回归的结果，可以看出，虽然解释变量的显著性与单变量回归相比有所下降，但是所有解释变量仍在10%的显著性水平下显著，再次证实了文章的研究假设。综合回归结果与单变量回归结果相得益彰，说明文章的实证结果较为稳健。无论是单解释变量回归，还是综合变量回归，实证检验结果都与本文假设相符。