基本面分析

一，希腊成为重点的欧洲债务难题

希腊主权债务解决方案的反反复复，久拖不决，反映出欧洲整体主权债务形势已呈现“慢性病”特征。近来随着希腊形势恶化，欧盟在如何对希腊进行第二轮救助的问题上暴露明显分歧，危机愈演愈烈。在救助问题上，欧洲央行和法国等一些成员国认为，强制私人投资者参与对希腊的新救助，那将会被评级机构视为债务违约，进而严重影响同样正在接受救助的葡萄牙和爱尔兰的形势，并给欧元区整个金融体系带来严重影响。

二，QE1到QE2美联储经济引发欧元的疲软

受较高的失业率和信贷紧缩的影响，美国经济复苏步伐缓慢。美国联邦公开市场委员会08年11月4日再次启动量化宽松的货币，即QE2。这一，对美国特别是欧洲产生深远影响。美联储推出QE1之初的目标在于通过购买“两房”及相关银行的抵押贷款资产，以挽救美国金融机构和金融体系，中长期目标则是提高就业水平及帮助经济走出通缩阴影。QE2使经济由悲观的“L型”或“U型”底转为乐观的“V型”底。促使欧元走势的峰顶，如2011年5月5号的1.4939. 三，购买力平价均衡汇率显示欧元兑美元高估

欧元兑美元汇率走势周期表明，货币资本配置是欧元兑美元汇率波动的直接原因。美国与欧元区GDP增长存在周期差异是短期内或美元弱势调整的主要原因。美国经济增长领先欧元区支撑美元长期强势。美国存在进一步打压欧元的动机，推动欧元继续下跌。（表1）

表1：

主要经济指标预测 美国CPI（%） -0.3 1.6 1.5 1.2 1.1 1.6 1.1 2009A 2010E 2011E 欧元区CPI（%） 0.9 欧元兑美元汇率 1.36 （一）购买力平价模型

均衡汇率是判断货币名义汇率是否失调以及高估或低估程度的重要基准。在长期均衡汇率决定理论中，使用最广泛的分析方法是购买力平价理论。汇率作为不同货币之间的比价关系，长期内取决于不同货币发行国经济增长水平所决定的货币购买力水平。

购买力平价决定了汇率的长期趋势，即撇开影响汇率波动的各种短期因素，从长期看，名义汇率的走势会逐步向购买力平价的运行趋势靠拢，因而购买力平价为长期汇率走势的预测提供了一个较好的标准。 （二）相对购买力平价显示欧元高估5.20%

欧元自创立以来，一直是除美元之外最重要的国际储备货币，且欧元区对外贸易在全球国际贸易中占有重要地位，因而欧元兑美元汇率的走势受广大投资者关注。欧元兑美元汇率自希腊债务危机爆发以来，欧元兑美元一路走来显现出疲软趋势。从2009年11月的1.5144一路跌至2011年6月23号的1.4356，跌幅达5.20%。我们使用购买力平价模型测度欧元兑美元的长期均衡汇率，以反映欧元兑美元名义汇率对均衡汇率的偏离程度及其演进趋势。相对购买力平价推导出的汇率理论值在很大程度上受模型基期选择的影响。

影响购买力平价模型的结果的另一个因素是价格水平指标的选择。CPI作为在各个国家共同存在时间最长而且使用最为广泛的指标，而且 CPI相对于 PPI等其他指标，更能体现出购买力的变化。采用 CPI 作为价格水平的计算指标，以基

期价格指数对各期CPI指数进行调整，以反映价格的变化。2009年 3月-2011年1月，美国反映生产力水平的人均GDP由5%下降到1.8%，欧元区人均GDP由-4百万欧元上升到2.5百万欧元，对应的美国消费者价格指数长期看，2010年11月218.803%上升到2011年5月225.9%，上涨了1.03%,领先欧元。因此经济增长决定的货币购买力决定了欧元对美元均衡汇率逐步向购买力平价均衡汇率靠拢。

（三）近10年来欧元、相对于美元的购买力平价呈下降趋势

根据OECD公布的统计数据，2000年-2009年10年间，欧元相对于美元的购买力平价均呈逐年下降趋势。其中，欧元从2000年的1美元等于0.88欧元降到2009年的0.80欧元，下降了8.6。这也是影响2011年欧元兑美元形式疲软的现象。 四，全球范围内货币配置导致欧元兑美元汇率波动

2008年7月以来，前期欧元汇率的大幅上涨，对欧元区出口形成较大压力，导致欧元区经济数据下滑，期间国际油价大幅上涨也对欧元区尤其是德国经济造成较大影响，导致市场对欧元的担心。在美国次贷危机及欧洲债务危机背景下，投资者对欧元区的担心使避险资金向美元重新配臵，美国经济的复苏和欧元区面临的持续紧缩使欧元面临不断向下调整的压力。

由于欧元区经济增长与美国经济存在周期差异，美国经济增长领先于欧元区经济增长3-6个月，经济增长的周期差异使欧元区经济上行阶段与美国经济增长下行叠加，短期内使美元不可避免面临弱势调整过程。但单一经济体的美国无论在刺激的实施上还是从经济体内部的协调发展上都要优于作为多个国家的综合体的欧元区，长期经济增长美国依然会领先于欧元区，长期内欧元将持续面临向下调整的压力。

五，美国存在对欧元进一步打压的动机

欧元的诞生和正式流通，极大地促进欧盟在政治、经济、外交以及社会生活的加速一体化进程，增强了欧盟的实力和地位，欧盟的经济实力紧逼美国。从世界主

要储备货币构成情况看，由于欧元区全球贸易中的重要地位，投资者从欧元设立之初对欧元的担忧转为对欧元长期增加配臵，自欧元1999年全流通以来，欧元成为美元之外最主要的储备货币。从世界主要储备货币构成情况可以看出，美元在国际储备货币中的比例相对下降，而欧元则相对上升。 六，全球范围内货币配置导致欧元兑美元汇率波动

（一）2008年7月以来，前期欧元汇率的大幅上涨，对欧元区出口形成较大压力，导致欧元区经济数据下滑，期间国际油价大幅上涨也对欧元区尤其是德国经济造成较大影响，导致市场对欧元的担心。在美国次贷危机及欧洲债务危机背景下，投资者对欧元区的担心使避险资金向美元重新配臵，美国经济的复苏和欧元区面临的持续紧缩使欧元面临不断向下调整的压力。

由于欧元区经济增长与美国经济存在周期差异，美国经济增长领先于欧元区经济增长3-6个月，经济增长的周期差异使欧元区经济上行阶段与美国经济增长下行叠加，短期内使美元不可避免面临弱势调整过程。但单一经济体的美国无论在刺激的实施上还是从经济体内部的协调发展上都要优于作为多个国家的综合体的欧元区，长期经济增长美国依然会领先于欧元区，长期内欧元将持续面临向下调整的压力。

（二）货币配置是欧元兑美元汇率波动的直接原因

决定国际货币资本在欧元和美元间不断调整配置的根本因素应是欧元与美元的币值差异导致的套利机会和避险选择。

欧元兑美元汇率从根本上取决于欧元区与美国劳动生产率水平所决定的货币购买力之比。美国与欧元区的物价水平会影响美元与欧元的购买力，通过比较欧元与美国CPI，我们发现，欧美两地通胀水平在走势上具有一致性，两者差异不超过1%。因此，短期内欧元与美元汇率的波动并非两币种购买力差异的体现。我们认为，欧元兑美元汇率波动主要取决于全球货币在逐利避险过程中对欧元和美元的配置调整。全球货币增加对欧元配置，对应欧洲央行增加欧元货币发行，以满足货币资本的配置需要。欧元的上涨与欧元货币发行增速有显著对应关系。对

应欧元兑美元波动上行，从2001年1月M2增速3.1%开始，欧元发行增速持续加快，至2007年10月，M2增速达到11.3%，显著超过同期美元发行增速。

七，美国存在对欧元进一步打压的动机

欧元的诞生和正式流通，极大地促进欧盟在政治、经济、外交以及社会生活的加速一体化进程，增强了欧盟的实力和地位，欧盟的经济实力紧逼美国。

从世界主要储备货币构成情况看，由于欧元区全球贸易中的重要地位，投资者从欧元设立之初对欧元的担忧转为对欧元长期增加配臵，自欧元1999年全流通以来，欧元成为美元之外最主要的储备货币。从世界主要储备货币构成情况可以看出，美元在国际储备货币中的占比已由1999年的55%下降至目前的35%，而欧元则由1999年的13.5%缓慢上升至15%。这也是导致2011年欧元兑美元的疲软。 图4：世界主要储蓄货币构成情况