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2020年新冠疫情暴发对美国经济造成重创，美国进行了史无前例的财政扩张，导致财政赤字与公共债务大幅攀升。后疫情时代，伴随美国经济稳步复苏，防疫救助的必要性下降，而拜登将继续加大财政支持力度以稳固经济增长，美国财政在经济运行中的主导地位进一步确立。文章从效果入手，分析疫情之下美国财政对经济复苏的促进作用及长期潜在风险。 疫情之下美国财政的效果评估及前景展望*李思琪
一、2020年美国财政回顾 疫情期间，大规模的财政救助保障了美国居民和企业部门资产负债表的相对健康。小企业和居民是重点救助对象，在3.4万亿美元的财政救助中，二者占比合计高达69%。针对居民部门，财政部提供了大量的资金补助，用于弥补居民因失业导致的经济损失，避免消费萎缩对经济需求造成二次冲击。主要措施包括：扩大失业补助覆盖人群，向领取失业救济的人提供每周600美元的额外补贴，延长失业保险期限13周；向年收入低于7.5万美元的成年人一次性发放1200美元，向未成年人发放500美元救济金等。 金融危机后，美国企业债务不断攀升，2019年2020年，为应对新冠疫情引发的公共卫生危机和与之相伴的经济衰退，美国先后推出了六轮财政救助，包括五项抗疫纾困法案，以及时任总统特朗普签署的一系列总统备忘录和行政令，总规模约3.4万亿美元。美国财政赤字相应大幅扩张，2020财年（2019年10月至2020年9月)，联邦赤字较上年增长2.1万亿美元至3.1万亿美元，与GDP之比高达14.9%。同时，联邦债务快速攀升，2020年末美国国债余额创下26.9万亿美元的历史新高，公众持有的国债占GDP比例由2019年的79%飙升至2020年的100%。*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
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表1 2020年美国财政概览
时 间3月4日财政防备和应对冠状病毒补充拨款法案 (Coronavirus Preparedness & Response Supplemental Appropriations Act)家庭优先冠状病毒应对法案(the Families First Coronavirus Response Act)规 模80亿美元效需求不足问题，在抗击疫情、稳定社会等方面发挥了积极作用，使美国经济快速步入复苏轨道。据美国国会预算办公室（CBO）测算，不同类型的财政措施具有不同的财政乘数（即1美元财政支出能够带来的经济产出)，其中，购买以及向低收1.8万亿美元3月18日1920亿美元冠状病毒援助、救济和经济安全法案3月27日 (the Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act)薪资保护计划和医疗保健增强法案4月24日(the Paycheck Protection Program and Health Care Enhancement (PPPHCE) Act)8月8日12月21日特朗普签署3项备忘录和1项行政令应对与救助法案(Response & Relief Act)入家庭转移支付的财政乘数效应最高。总体而言，4830亿美元440亿～800亿美元9150亿美元前5轮财政救助（累计2.6万亿美元）带来了约1.5万亿美元的GDP增长，财政乘数平均约为0.6，受此影响，2020年和2021年的美国实际GDP分别提升了4.7和3.1个百分点。需注意，该测算未包含去年12月出台的应对与救助法案(Response&ReliefAct)，财政的实际作用或将高于预测水平。聚焦微观层面，疫情期间美国居民的总收入不数据来源：美国尽责联邦预算委员会（CRFB）
企业部门杠杆率为75.7%，创下历史新高。疫情加速暴露了美国企业脆弱的财务状况，企业面临现金流断裂风险，偿债能力显著下滑。为避免发生大面积的违约破产，财政部借助美联储的紧急信贷支持工具，向实体企业提供了大量的流动性支持。主要措施包括：实施税费减免或递延，允许企业结转最多5年的亏损；向大企业提供贷款或贷款担保；员工人数少于500人的公司可获得最多1000万美元的小企业贷款，满足一定条件后贷款可予以免除。降反升，增长部分主要来自财政的转移支付。今年1月，美国居民总收入较去年同期上涨2.48万亿美元至21.5万亿美元，同期工资收入仅增长了1402亿美元，而转移支付增加了2.58万亿美元。去年4月，随着多轮财政纾困计划实施，转移支付占个人收入比重一度超过30%，随后逐渐回落，2021年1月份又重新升至26.9%。财政对居民的转移支付大幅推升了居民的商品消费，二、美国财政的效果评估短期内，财政救助有效缓冲了疫情冲击下的有表2 各实体部门获得的财政援助（亿美元）
资金投向直接支付收入支持贷款计划税收优惠医疗支出地方拨款其他支出总额居民41605520/160121/61510600小型企业//93701480//18.710900大型企业//7211680//1302530州和地方/10150/63330705634420医疗机构//583/10/0.292230尤其是耐用品消费和住宅投资在去年三、四季度连续创下10%以上的同比高增。需求领域复苏进一步拉动制造业恢复生产，成为促进美国经济修复的重要驱动因素。不过，出于对疫情反复注：数据为截至2021年3月8日各实体部门实际收到的救助金额。直接支付主要包括针对个人的现金发放。收入支持包括失业救济金等。贷款计划包括美联储的信贷支持工具、财政部和小企业局提供的贷款等。
数据来源：CRFB
的担忧，居民消费行为受到抑制，2月份居民消费支出仅占可86
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支配收入的83%，而疫情前这一比例接近90%。2020年末美国家庭净储蓄率由2019年的约8%上升至16%，储蓄增加约1.8万亿美元。预计随着群体免疫达成，服务业消费场景恢复，去年以来居民积累的大量储蓄将集中释放，财政补贴对消费的刺激作用将延续至2021年。表3 各项财政措施对美国实际GDP的影响（%）相关薪资保护计划及相关法规失业救济个税返还州和地方拨款其他支出规定其他收入规定美联储的信贷支持工具总计财政乘数0.360.670.60.880.780.37/0.62020年0.81.10.60.51.10.60.14.72021年0.30.40.30.21.10.50.33.12022年////0.4-0.1/0.32023年///00.1-0.2-0.1-0.1注：其他支出规定包括学生贷款援助、航空公司和其他企业的信贷援助、航空雇员救济、医疗保健支出、教育稳定基金等。其他收入规定包括为雇主提供的社保工资税抵免、净营业亏损和业务利息扣除额的调整等。
数据来源：CBO
计美国将在二季度末实现群体免疫，同时美国多项经济指标回暖，经济复苏态势良好。在此背景下，拜登仍然选择加码财政刺激，于3月11日签署了总额约1.9万亿美元的《2021年美国救援计划法案》(AmericanRescuePlan)。拜登认为，大规模财政刺激带来的经济收益将显著高于成本，预计美国对经济的干预程度将明显提升。 需要明确的是，拜登的财政主张与前几轮救助存在以下几方面差异。与此同时，劳动力市场大幅改善。美国失业率在去年4月达到峰值14.8%后持续回落，今年2月失业率已经降至6.2%，财政耶伦表示，2022年美国将实现充分就业。然而，部分指标仍揭示出当前劳动力市场的结构性问题。U6失业率包含了正在寻找全职工作的兼职员工，以及因经济不景气而放弃找工作的失业人数，可衡量广义失业情况。2月份，广义失业率为11.1%，远高于疫情暴发前的7%。失业人员中，永久性失业人数从去年2月的135万飙升至2021年1月的354万，意味着约有220万个工作岗位消失，同时，劳动参与率也由疫情前的63.3%持续下滑至61.4%。 美国就业的参与意愿反常下滑，主因在于失业救济的金额较高，反而拖累了劳动力市场的修复速度。去年美国提供的失业救济金额最高达650美元/周，已接近低收入群体的正常周薪，压制了低收入群体的复工动力。随着疫苗接种范围扩大及失业救济陆续到期，预计这一扭曲现象将自动修正。 （一）财政收支结构发生变化
从支出角度来看，相比2020年推行的多轮救助，本轮财政援助的对象侧重于居民部门，对企业的支持力度明显下降。《美国救援计划》中约有1万亿美元用于个人收入补贴和税收减免，约3500亿美元用于州和地方拨款，而针对小企业的援助资金降至500亿美元。如前文所述，CBO评估的前5轮财政救助中，投向居民和地方的资金占比约为44%，而本轮财政计划投向居民和地方的资金占比高达70%。 3月31日，拜登公布了一项2.35万亿美元的基建计划（即《美国就业计划》），主要包括升级美三、后疫情时代财政进一步扩张年初以来，美国疫苗接种进展顺利，高盛预2021/05 总第235期
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图1 美国居民收入结构万亿美元252015105033%31%29%27%25%23%21%19%17%2020-012020-042020-072020-102021-0115%图2 财政补贴推动消费反弹%20151050-52016-122017-092018-062019-032019-122020-09雇员报酬租金收入个人财产性收入个人转移支付收入经营者收入转移支付占总收入比重（右轴）耐用品消费同比增速私人住宅投资同比增速非耐用品消费同比增速数据来源：Wind资讯数据来源：Wind资讯
国的基础设施（13600亿美元）、振兴制造业（5800亿美元），加强医疗服务（4000亿美元）等，旨在通过资本投资促进美国生产力和长期增长，进一步改善美国就业水平。这标志着财政的主要目标已由此前的疫情救助转向了刺激经济增长。从收入角度来看，大规模的基建投资有望创造的债务融资压力，有助于缓解财政对货币的捆绑作用。 （二）本轮财政刺激的财政乘数更高
《美国救援计划》投向居民部门的资金占比显著高于此前数轮，而即将推出的《美国就业计划》中几乎全部资金用于购买。由于居民转移支付和购买具有较高的财政乘数，因此本轮财政刺激的财政乘数理应大幅高于此前多轮的平均值0.6，对经济增长的拉动作用将更为显著。高盛预计，考虑此前几轮财政救助的滞后效应，加上拜登计划推行的两轮财政刺激，将累计提升2021年经济增速5.6个百分大量的就业岗位，提振大宗商品需求，扩大经济产出和税收收入。此外，拜登还公布了《美国制造税收计划》，计划上调公司税率至28%以筹措约2万亿美元资金，一方面通过收入再分配缓和美国社会的分化，另一方面税基增厚也有望缓解财政部表4 《美国救援计划》的主要内容
资金用途具体内容年收入7.5万美元以下的个人或15万美元以下的家庭获得1400美元/人的现金支票，向养老金计划拨款，延长带薪病假和雇员留用等。300美元/周，延长至9月6日。年收入低于15万美元的家庭获得10200美元的税收抵免。提高儿童税收抵免额度等。为州和地方提供援助。为薪资保护计划PPP额外拨款70亿美元，为餐厅酒吧提供250亿美元的拨款等。投入教育、就业、医疗、基础设施等领域。规模约5340亿美元点，提升2022年的经济增速2.2个百分点。美国前财长劳伦斯·萨默斯警告称，大规模财政刺激叠加疫情期间积累的储蓄可能导致美国经济过热，通胀也存在一定的超预期风险。收入支持失业救济税收优惠州和地方拨款小企业援助其他约2460亿美元约1430亿美元约3500亿美元约500亿美元约4000亿美元数据来源：CFRB
（三）财政将取代货币发挥主导作用
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图3 财政将取代货币发挥主导作用%1210820-22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4财政刺激货币宽松疫情解封积压的储蓄国际贸易抵押贷款风险总贡献率对GDP的总贡献率数据来源：高盛 尽管美联储的货币仍保持原有宽松基调，但在超低利率环境下，货币对经济增长的边际效应显著下降。高盛预计，2021年财政刺激将成为支撑美国经济增长的主要动力。后疫情时代，财政将取代货币发挥主导作用。如果拜登主导的扩张性财政能够有效促进经济恢复，相应美联储对于美债收益率上行的容忍度也会有所提高。主要原因有以下几个方面。首先，财政部的存量债务平均期限较短，而在基准利率持稳的情况下，国债短端利率并未大幅上行，短期内联邦的利息负担仍在可承受范围内。其次，美债收益率回升有助于吸引全球资本回流美国，海外投资者增配美国国债也有助于分担美联储资产购买的负担，为美联储的货币正常化提前铺路。最后，针对近期市场通胀预期持续攀升，美联储鲍威尔强调通胀是暂时的，并重申货币关注的是真实通胀而非通胀预期。因此，美债长端收益率上行并非触发美联储下场“救火”的充分条件，只有当收益率上行引发资产价格动荡或金融条件恶化，以至于威胁到货币目标的实现时，美联储才会采取行动。VIEWS & POINTS
四、美国财政的潜在风险长期而言，财政扩张带来的巨额债务负担可能损害美元主权信用和财政可持续性。 一方面，美联储需配合财政部将长端利率控制在适度范围内，以维持的偿债能力，本轮美元扩张周期远未结束，预示美元的长期弱势。沉重的财政负担也将透支美元信用，进一步稀释美元价值。IMF发布数据显示，2020年二季度以来，全球外汇储备中的美元占比连续下滑，四季度已下滑至59%，美元国际地位有所下降。 另一方面，庞大的债务规模导致利息支出对利率变动的敏感性上升，而美债收益率的趋势性上行给财政的可持续性带来巨大挑战。CFRB最新预测显示，伴随《美国救援计划》出台，2021财年美国联邦财政赤字或达3.4万亿美元，约占GDP的16%，超过2020财年的历史高位。尽管财政的资金缺口可以通过加税部分抵消，但仍有相当比例依赖于国债融资。CFRB预计2021年公众持有的国债与GDP之比将升至108%，到2030年增长至113%。长期来看，联邦的净利息支出占GDP的比重将持续提升。CBO预测2029年净利息支出占GDP之比将达到2%，而到2036年这一比例将接近4%，按照当前美债收益率的上行趋势，这一比例大概率存在低估，而根据萨默斯等经济学家的测算，未来十年美国债务可持续性的边界为2%。若利息支出压力持续增大，联邦面临的利率风险及财政可持续性等问题不容忽视。作者单位：中国建设银行金融市场部
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