宏观形势不容乐观,沪胶四季度将以弱势震荡为主

国海良时期货研究所 倪振华

上半年胶价经历了大幅回调，我们认为是面因素及新胶供应上市的预期所致。而面因素主要包括三大块：第一，是国家为抑制高企胶价出台的；第二，是将控制物价作为宏观首要任务而相继出台的紧缩性货币；第三，是汽车产业，优惠的取消导致了汽车行业产销低迷。而二季度国内正式进入开割期，新胶上市的忧虑也使得胶价面临压力。进入三季度，整体宏观经济形势的不稳定，胶价一度经历持续暴跌。展望四季度，全球天然橡胶供需缺口相比去年虽有所减少，但仍有大致23万吨的缺口存在，这个大前提下，了天胶再度大幅下挫。而主要产胶国预计其四季度市场可供应量及期末库存均将难以大幅上升，国外价格的坚挺，有利于提振国内胶价，另外，合成胶在上游原料成本的推动下，价格曾一度高于天然橡胶价格，而四季度在丁二烯经历三季度末的剧烈调整之后，有望在22000一线持稳，合成胶的强势有望延续，轮胎企业将加大天胶采购力度，几方面利多因素，使得天胶价格难以再度大幅下行。而利空因素的存在也将胶价的大幅再度大幅上涨，全球宏观形势难言乐观，仍将持续制约大宗商品走势。预计在经历三季度末的系统性暴跌之后，四季度底部或已呈现，在宏观面及自身基本面的博弈下，胶价呈现区间盘整为大概率事件。

一、四季度全球经济形势难言乐观

（一)、欧债危机成为当前及未来一段时间全球的最大风险源

从目前形势来看，欧洲央行入市购买意大利等国国债，可以在一定程度上缓和欧债危机。但这仅是短期救急之策，长期来看，则须重塑欧元区财政货币的协调机制。作为中期的发展目标，发行欧元区统一债券应是可行的选择。但是发行欧元债券涉及到修改法律，这需要时间，需要各方不断的讨价还价和妥协。

现在欧盟、IMF与欧洲央行关于欧债危机的药方，主要还是着眼于中期财政纪律的实施和短期赤字的削减。8月24日，法国宣布了为期两年的财政赤字削减计划。根据计划，法国将在两年内削减开支120亿欧元，同时减少免税计划，向富裕人群征税等。6月29日希腊通过涉及780亿欧元的一揽子节支计划，其中包括5年期280亿财政紧缩以及500亿国有资产出售。6月30日，西班牙通过一项控制赤字规模的计划法案，将其公共支出水平同全国整体经济状况挂钩，以尽力避免成为下一个需要欧盟救助的成员国。在该计划

下，年度预算将与过去5年内的GDP表现和预期未来3年经济前景相挂钩。9月14日意大利议会通过一项540亿欧元的财政紧缩方案，同时延长私营部门女性退休年龄至65岁，实施“富人税”等。

我们认为，欧洲各国此时忙于削减赤字实属不智之举。欧债问题是一个长期的结构性问题，它既涉及福利国家的制度问题，也涉及经济增长的动力问题，还涉及欧洲一体化进程中的利益分配问题。所有这些矛盾经过2008年危机的刺激集中爆发出来了。因此，要解决欧债问题，首先要分出轻重缓急。当务之急是平息危机，让经济走上潜在增长轨道。只有实现了经济的增长，才有可能去削减债务和赤字。在经济复苏阶段，财政相对于货币更加有效，对于没有货币可用的欧洲国家而言，财政刺激对于拉动经济尤显重要。上述这些国家此时忙于削减赤字无异于南辕北辙，令自己远离复苏之路。

图 欧元区债务国别结构 图 重债国债务期限结构

（二）、发达经济体复苏疲弱，增长乏力

刺激效应逐步消退，经济自主性增长动力尚未恢复，第四季度发达经济强劲复苏几无可能。

图12 美国消费者信心 图13 美国零售销售

美国货币已经捉襟见肘，联储宣布将0-0.25%的极低利率至少维持到2013年中，并在2012年中之前实施4000亿美元的扭动操作以进一步压低长期利率，刺激经济增长。至于QE3，一方面受制于国内外政治压力和通胀压力，另一方面，前两轮量化宽松的效果饱受争议，故QE3在年内推出的可能性非常小。而奥巴马推出的就业创造计划效果有待

进一步观察。

图 美国失业救济申请 图：美国工业产出和产能利用率

（三）、新兴市场国家面临增长减速、通胀高企的困境

今年以来，新兴市场经济为抑制通胀纷纷采取紧缩性的宏观经济。韩国、印度等国多次加息。在紧缩作用下，各国经济出现了一定程度的回落。而巴西和越南在多次紧缩之后于近期采取了宽松的货币，凸显出当前经济形势的复杂性。、

图 新兴市场国家经济同比增速 图 金砖国家PMI

二、天然橡胶产量在相当长一段时间内将跟不上需求

印度尼西亚在2010年表现相当出彩，产量大幅提升，从09年的244万吨蹿升至了285万吨；泰国则因为10年年初的干旱以及后来的政治问题，产量从09年的316万吨回落至了299万吨；而马来西亚产量稳步攀升，10年为94万吨。从ANRPC的预期来看，东南亚三国的产量在2011年均维持大幅攀升的态势，天胶价格的高企使得胶农扩大了橡胶的种植，其中泰国去年的减产只是短期现象，11年的产量预期为325万吨，印度尼西亚和马来西亚分别为308和105万吨。东南亚其他各国的产量也均呈现上升趋势。

2011年主要产胶国产量维持增长，尤其是泰国将恢复增产势头，但从目前的国际橡胶研究组织的数据来看，三大主产国在2010年的基础上增产的幅度大概为4%左右，而全球天然橡胶消费需求的年均增长率大致为6%，因此，面对主产胶国产量的增长，供需偏紧格局仍将维持。

图：全球天然橡胶供需

图：2011年主要产胶国产量预测单位：千吨

产量消费供需缺口单位：万吨140012001000800600400200020081012.81017.5-4.72009969932.936.120101038.41076.5-38.12011（3）1102.81126-23.22012(3)1174.51168.85.7全球天然橡胶供需403020100-10-20-30-40-50三、合成橡胶原料丁二烯价格仍将维持高位

自5 月份以来，在原油价格大幅下跌，主要石化产品价格疲软的大背景下，丁二烯价格逆市走强，两个月内从20000 元/吨涨至30000 元/吨，涨幅达到了50%以上，而一年内的价格涨幅更是达到了100%。近期丁二烯价格回调幅度较大，但四季度来看，丁二烯价格仍将维持高位。 我们分析认为自去年下半年以来的丁二烯价格强势，其实是全球丁二烯供求结构性失衡的集中体现。我们认为丁二烯作为乙烯和炼油的副产品在以下三点原因的作用下，供求关系将持续紧张，后期高景气有望维持。

1、丁二烯需求增长强劲.丁二烯主要用于生产合成橡胶和树脂，其下游受轮胎等需求的拉动，一直以来增长都非常旺盛，预测未来还有望维持在这一水准。 2、乙烯原料轻质化减少丁二烯副产.目前乙烯原料轻质化已经成为大趋势，其下游产品重质化组分（包含丁二烯）相比以前也有显著减少。 3、炼油减产也了丁二烯的产量。

图：2010年至今丁二烯上涨幅度

10,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.005,000.000.00

25,000.0040,000.0045,000.00天然橡胶与丁苯胶价差天然橡胶与顺丁胶价差

10,000.00 15,000.00 30,000.00 35,000.0020,000.005,000.00图：顺丁橡胶与天然橡胶倒挂不可持续

图：天然橡胶与丁苯胶价差同样需要修复

高价差有回归的趋势，而天然橡胶与合成橡胶价格倒挂的局面不可持续，在丁二烯价格高企导致合成胶价难以大幅回调的情形下，天然橡胶价格有望补涨修复价差。

含税价:丁苯橡胶:上海含税价:顺丁橡胶:上海含税价:国产天然橡胶:1#标准胶:上海0.002003-07-312004-03-182004-07-082004-11-112005-03-102005-06-302005-10-272006-02-232006-06-152006-09-282007-01-252007-05-242007-09-202008-01-102008-07-102008-10-302009-02-262009-06-182009-10-152010-02-042010-05-272010-09-162011-01-132011-05-122011-08-252003-07-312004-02-192004-05-132004-07-292004-11-042005-01-202005-04-212005-07-142005-10-132005-12-292006-03-302006-06-222006-09-072006-12-072007-03-012007-05-242007-08-162007-11-152008-04-102008-07-032008-09-182008-12-112009-03-122009-06-042009-08-202009-11-192010-02-112010-05-062010-07-292010-10-282011-01-132011-04-142011-06-302011-09-150.002,000.004,000.006,000.008,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.0010,000.0012,000.00含税价:国产天然橡胶:1#标准胶:上海18000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00-2000.00-4000.00-6000.00图：我国合成橡胶年产量

四、四季度主要产胶国期末库存及出口量均难以大幅增长

近期泰国遭遇恶劣天气影响,暴雨引发的洪涝灾害不仅给橡胶产区带来严重损失,也阻碍了割胶和运输,原料市场到货量严重下降,导致多个地区天胶供应紧缺。就眼下来看,极端天气仍旧没有停止的迹象。市场预计这次灾害带来的破坏程度可能接近去年10月底泰国遭遇的那次洪水灾害。因此泰国橡胶协会预计今年四季度USS3橡胶价格将触及每公斤150泰铢,而目前该橡胶报价只维持在每公斤130泰铢以下。同时印尼方面因南苏门答腊省和西加里曼丹省进入越冬期,橡胶树落叶且乳胶产量下降,处于产出淡季,未来几个月内乳胶供应依然紧俏,也将支撑天胶价格。

图：近三年来看四季度主要产胶国出口数量均难以大幅增加

出口数量:天然橡胶:泰国:当月值 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00

1月3月5月7月9月11年年年年年年080808080808202020202020出口数量:天然橡胶:印度尼西亚:当月值出口数量:天然橡胶:马来西亚:当月值1月3月5月7月9月1月3月5月7月9月1月年201111年年年年年年年年年年11年09090909091010101010年09202020202020202020201020图:08年金融危机撇除，四季度主产胶国期末库存难以大幅增加

202011年3月月月月

20450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00天然橡胶:期末库存:泰国:当月值天然橡胶:期末库存:马来西亚:当月值

五、替换胎市场需求潜力较大

轮胎市场分两部分：原配胎和替换胎。原配胎需求靠汽车产量的增长拉动，而替换胎需求则随汽车保有量增长而增长；据国际巨头米奇林统计，替换胎需求占了全球轮胎需求的约70%。 原配胎市场——上半年需求增长放缓，四季度有望改善

数据显示，8月份广义乘用车国内终端销量为104.15万辆，环比增长8.7%，同比增长3.3%；狭义乘用车国内终端销量为90.04万辆，环比增长7.2%，同比增长5.1%。8月车市之所以能够逆势上扬，究其原因主要以下几个方面：一是去年年底的超购因素在前7个月里已基本消化，8月份车市开始直接碰触依然旺盛的市场需求；二是车市鼓励退出的消极影响也已在前面的时间里挥发殆尽；三是日系车企因地震影响的产能已基本恢复；四是车企竞相推出众多新车型，使消费者的选择越来越丰富；再有就是随着“金九银十”传统旺季的来临，大多数车企和经销商早已提前开始热身，加大促销力度，效果在8月份即提前显现。但整体来看，四季度汽车产销增速将较上半年有明显增长。

图：国内汽车产量

图：库存较年初有所下降，去库存化进行中

2008

108月年20308月年20508月年2070月208年0月年201109月年20109月年20309月年20509月年20709月20年099月年201110月年20110月年20310月年20510月年20710月20年109月年201111月年20111月年3月年

图：欧美汽车产销形势

42000042000060000060000040403232242416168800-8-8-1604-Q405-Q406-Q407-Q4库存比年初增长:汽车08-Q409-Q410-Q4-16数据来源:Wind资讯图：日本汽车库存量

4000004000003600003600003200003200002800002800002400002400002000002000001600001600001200001200008000004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1280000日本汽车:库存量:汽车:当月值数据来源:Wind资讯540000540000480000480000

18000018000007-1208-1209-12德国汽车:产量:乘用车:当月值10-12360000360000300000300000240000240000

06-12德国汽车:销量:乘用车:当月值数据来源:Wind资讯 66000066000060000060000054000054000048000048000042000042000036000036000030000030000024000024000018000009-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-08180000美国汽车:销量:轿车合计:当月值美国汽车:产量:轿车:当月值数据来源:Wind资讯替换胎市场——增长潜力巨大

2011年上半年民用汽车保有量增长760 万辆，达到9846 万辆；私人汽车更是增速惊人，近十年一直保持25%左右，2010 年增长32%，今年上半年新增保有量1167 万辆，是去年全年增量的2/3。汽车平均每年需要更换一次轮胎，而卡车更是需要每年更换两次，因此尽管今年汽车产量增速放缓导致了原配胎需求缩小，强劲的替换需求仍然为轮胎市场带来很大发展潜力。

图：全国机动车保有量

图：国内轮胎外胎产量

6000000060000000900000009000000084000000840000009600000096000000780000007800000072000000720000006600000066000000540000005400000006-Q407-Q408-Q409-Q410-Q4全国:保有量:机动车:汽车数据来源:Wind资讯图：轮胎外胎及子午线外胎同比增长率 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00

2,000.001,000.000.00产量:橡胶轮胎外胎:当月值产量:子午线轮胎外胎:当月同比产量:子午线轮胎外胎:当月值产量:橡胶轮胎外胎:当月同比100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00 年初天胶价格四万以上，轮胎厂商开工率降低，产量削减。去年年初以来，天胶价格在三万五六位置附近，轮胎产量较为平稳，开工较为正常。

图：轮胎外胎产量与天然橡胶价格反相关

8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-08200720-030720-050720-070720-090720-110820-020820-040820-060820-080820-100820-120920-020920-040920-060920-080920-100920-121020-021020-041020-061020-081020-101020-121120-021120-041120-0611-08产量:橡胶轮胎外胎:当月值含税价:国产天然橡胶:1#标准胶:上海:月45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00六、三号烟胶与20号标胶价差缩小，全球轮胎企业采购需求尚可

随着消费旺季的来临,轮胎汽车企业补库需求越发急迫。近期中国海关总署发布数据显示,国内8月天胶进口量达20万吨,环比上月大幅增加53.8%,前8个月天胶进口量总计为121万吨,同比增长5.5%。无论是当月还是总量,进口增长幅度均高于国内汽车产销增幅,这进一步说明了轮胎汽车企业看好后市需求,提前补充库存以备后期使用。

图：天然橡胶与合成橡胶进口

数据来源:Wind资讯

新加坡交易所上市的20号标胶主要是全球轮胎厂商的采购标的，3#烟片胶与其价差扩大说明轮胎企业采购力度较小，需求较弱，从两者历史上的价差可以看出，价差处于高位时，胶价倾向于下跌，而目前两者价差较小，说明轮胎企业的采购需求尚可。

2020181816161414121210108806-1207-1208-1209-1210-12进口数量:天然橡胶:当月值进口数量:合成橡胶:当月值图：3#烟片胶与STR20价差 3#烟片胶-STR20(周)天然橡胶均价:烟胶:曼谷:RSS3(周)700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00天然橡胶均价:技术分级橡胶:曼谷:STR20(周)80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.002009-01-032009-02-142009-03-282009-05-162009-06-272009-08-082009-09-192009-10-312009-12-122010-01-232010-03-062010-04-172010-05-292010-07-102010-08-212010-10-022010-11-132010-12-252011-02-052011-03-192011-04-302011-06-112011-07-23 主要产胶国泰国曾表示若橡胶价格低于每公斤120泰铢，则暂停出口，折合成国内进口烟

片胶价格大致为27000-28000一线，因此，该价位对国内天然橡胶价格构成一定支撑。

图：国产天然橡胶与进口3#烟片胶价差走势

2011-09-03

4,000.00 50,000.0045,000.002,000.00 40,000.00 35,000.000.0030,000.00 25,000.00-2,000.0020,000.00 -4,000.0015,000.00 10,000.00-6,000.005,000.00

0.00-8,000.00

七、期货及青岛保税区库存均处于历年同期低位水平

从库存来看，国内天胶去库存化基本结束，市场未来面临库存重建需求。当前，上期所天胶库存约为2.63万吨，总体库存水平依然处在历史低位，库存回升速度缓慢；青岛保税区天胶及复合胶库存总计约在7万多吨，两者合计库存不足10万吨，补货空间显著，这将对市场有很大的提振作用。

图：上期所期货库存

2003-07-312004-03-042004-06-102004-09-092004-12-302005-04-142005-07-212005-11-032006-02-162006-05-252006-08-242006-12-072007-03-152007-06-282007-10-112008-01-102009-07-302009-11-122010-02-252010-05-272010-09-022010-12-162011-03-312011-06-30国产天然橡胶与进口3#烟片胶价差含税价:进口天然橡胶:3#烟片胶:上海含税价:国产天然橡胶:1#标准胶:上海八、结论

展望四季度，全球天然橡胶供需缺口相比去年虽有所减少，但仍有大致23万吨的缺口存在，这个大前提下，了天胶再度大幅下挫。而主要产胶国预计其四季度市场可供应量及期末库存均将难以大幅上升，国外价格的坚挺，有利于提振国内胶价，另外，合成胶在上游原料丁二烯的推动下，价格一度高于天然橡胶价格，而四季度丁二烯的强势有望延续。而从3#烟片胶与20标胶的价差走势中同样可以看出目前全球轮胎企业的采购需求尚可，且后期替换胎的市场潜力有望释放，因此，基本面来看，天然橡胶底部或已现，但天胶作为大宗商品有其金融属性，全球宏观形势难言乐观，仍将持续制约大宗商品走势。预计在经历三季度末的系统性暴跌之后，四季度底部或已呈现，在宏观面及自身基本面的博弈下，胶价呈现区间盘整为大概率事件。

图：沪胶周K线图

从沪胶指数的周线图上，我们可以看到，沪胶从2001年年底至今共经历了三牛市，第一轮牛市从01年年底至03年三季度，价格由6300涨至16000一线，沪胶价格重新上了一个万元以上的新平台，此后，经历近两年的震荡调整期，但价格均未能跌破此轮牛市之前的高点形成的平台；第二轮牛市始于05年年初至06年二季度末，期间沪胶累计涨幅超过150%，胶价再上一个新台阶，此后同样经历了两年的震荡调整期，但价格同样未能跌破上一轮牛市形成的高点。而08年由于受全球金融危机意外因素影响，胶价大幅下行，危机过后胶价重回前期高点，这段期间可参考意义不大。我们将此轮牛市定义为去年6月份开始，今年2月份达到历史新高，那么从历史经验来看，我们更倾向于胶价已进入又一新区间，除非再次出现类似08年金融危机等意外性事件，否则胶将步入震荡期，而震荡区间下沿较难 破前期高点平台一线。

作者简介：

倪振华，数量经济学硕士，国海良时期货能源化工研究员。曾在各类期货类刊物上公开发表评论文章及各类投资报告数十篇。