专稿公司治理与高管薪酬○ (英)詹姆斯·莫里斯摘要 高管薪酬是公司治理中值得深入研究的一个重要方面。本文分析了持股人与高管双方的利益关系，重点探讨了持股人应如何对高管进行控制和激励，一方面，好的公司治理立法，可以加强持股人对高管行为的控制；另一方面，合理的薪酬激励制度，可以促使高管发挥充分的积极性，为公司创造理想的利润。关键词 公司治理；高管薪酬；道德风险理论本文从传统经济学的角度来谈公司治理，提出了公司治理中关于“高管薪酬”方面的观点。这是因为从根本上来说，公司治理就是为实际从事商业活动的人理顺管理结构。当然，当业绩好时，借款方就要偿还更多，因为出资方也分得了利润份额。这种情况在国际上也时有发生。可以向某个国家借款，条件是借款国偿还的金额将大大多于借款，这样做也是非常明智的。这也就是公司创立的原因，因此，借款就同利润相关了。第二，也是公司的另一个特点，它使得持股人可以对借款方的行为有所控制。如果想降低风险，比如说一个银行家提供贷款，那么这个银行家就希望能够控制借款方的行为。原则上，这也是持股所允许的。借款方（建立公司的商人）所承担的风险也降低了。商人通过建立一个的法人实体，保护了自己的私人财产。当公司资金不足时，商人不承担偿还债务的责任。当然他也损失了投入的资金，但他只负有限责任。这一方面经常会被忽略，因为建立公司是筹集资金的一种方式。公司既可以降低借款人承担的风险，又可以降低出资方（持股人）的风险，那么这就增加了其他与公司往来的人们的风险，如贷款给公司的银行。因为实际上对公司的供货方来说，不偿付的风险增加了，他们可能因业务状况不良，得不到付款，还有就是公司因为工人们可能拿不到工资而破产。一、公司与出资方公司建立的初衷是为了更容易借钱，为了让生产者更容易筹集到资金进行商业活动。当然，出资方希望减少不按期还款的风险。在中国，不良贷款是一个很严重的问题，存在着很大的风险。中国的资本市场能够发展起来是很不寻常的，因为不偿还贷款对于借方明显是有利的。从国际环境看，为什么之间要互相借款呢？事实上，借款国没有合乎利益的理由偿还贷款。有人或许会说，如果借款方不还款，那么就没有人愿意再提供贷款了。对于出资方，这是不合理的。过去的已成定局，此后的一切都将重新开始。然而，这些市场仍然存在，也还有很大不还款的风险，但风险还没有大到能够阻止市场的存在。那么出资方怎么减少风险呢？如果出资方购买某公司的股份，那么他就能通过以下两种方式减少不还款的风险，本文认为其中的一种更加有效。第一，当业绩不好时，借款方需要偿还的金额要少，所以借款方就更可能偿还，因为他有能力偿还。Nankai Business Review 2006, Vol. 9, No. 1, pp13-16二、控制原则上，持股人怎样进行控制呢？他们控制公司中的高层工作，包括任命权和雇佣条件。当然，持股人享有的权力并不是明显地表现出来。他们同样也控制着主要的金融活动，比如，接管及股权结构的变更，但这种控制在正常情况下是通过董事会来进行的。实践中，过去在大多数的国家，除非是很小的公司，持股人事实上行使着很少的控制权。现在有了一些变化，这是因为有了更好的公司治理立法，从各个方面提高了持股人行使控制权的可能性，从总体上间13专稿接地通过董事们的活动来行使。但是控制权难以行使的其中一个原因是小股东力量薄弱，原因有三：其一，如果持股人只持有5%的股份，那么他对公司的决策不会有多少影响力；其二，持股人缺少胜任的能力和信息。确实，如果他们能够完全控制业务，他们就可以自己经营，也就不需要高管来进行经营，所以他们很难行使符合他们利益的控制权；其三，无论如何，出售股份比影响高层决定要容易得多。因此，如果持股人不喜欢公司的运营，他可以卖出股份，这是既方便又简单的方式。通常，典型的现代公司并不受所有者的控制，尽管通常认为公司是为这些所有者的利益而经营的。大的影响。当然，人们对股份的总投资会有很多风险，这可能也是经济领域中常见的风险，而不是与个体公司的风险紧密相关。四、薪酬与激励很难得知分配后的利润和总利润之间的区别是否重要，但本文将继续讨论。假设只关心净利润，但这是一段时间的净利润，不单指今年，还有明年及后年。在上市公司里，未来利润通过股权价值方式影响到持股人，因为期望的未来利润影响到股份价值，可能会借助资本升值的机会，卖掉股份来赚钱。这是未来利润通过这种方式影响到持股人的利益，似乎就是股权价值和期望利润之间并不完善的联系，但可以认为这两者是处理利润的两种方式。假设这样一种情况，高管被看作是公司的生产者，因为金融结构是由公司决定的。生产者需要遵循公司做出的决定，他有特定的激励机制以便做出好的决定，当然是符合持股人利益的决定。但问题就来了，正像泽尔滕教授提到的，可以预见，生产者、商人将会按自己的利益来做决定，他们会做最符合自己利益的事情。如果高管的薪酬是固定的，比如合同中说明，无论今年公司业绩如何，都会得到特定金额的薪酬。那么可能就有人会问，是什么能够激励高管好好工作呢？当然，如果业绩太差，高管可能会失去他的工作，这就能激励他来努力创造高利润。表面上来看，激励机制是给予股份利润，但不知道同种激励机制或强激励机制是否适用于未来利润。但是必须要问的是，高管的固定薪酬是否给予其合理的激励？这是一个标准的经济问题，应该给出缺少激励机制的原因。从持股人的角度来看，作为公司的掌权人，他们希望利润最大化。那么这些聪明的持股人或者代表持股人的董事们，应该怎样为高管设立合同，以便让他最好地工作呢？需要记住的最重要的一点是，持股人无法知晓高管的行为细节。这并不仅仅是难以知晓高管的确切所为，真正的问题是不可能知道高管所考虑的方案或可选的方案。高管会任命一些人为公司工作，他在任命之前会考察这些人。同样，高管也会考查他不决定雇佣的其他人。作为持股人，怎么会知道在选择员工方面，高管做了哪些工作，以及他的决定是否正确呢？类似地，在决定是否扩展到某一市场，或是否生产某种产品时，高管必须考虑各种方案和可能性。持股人也希望高管考虑到各方面的、不同的可能性，但高管不可能考虑全部，因为那会太费精力。对于持股人来说，不可能找到完全满意的方式。因而，高管的错误大多都是不可见的、隐蔽的、不为外人所知的。但这南开管理评论
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三、治理与高管设立法律和规章不仅仅是，其它一些组织，甚至私人组织都通过某种方式行使一定的控制权。法律大多规定了董事会的职责形式，而这实际上是应该由持股人完成的。持股人将列出符合自己利益的事项，要求董事们履行，并与董事们签订合同，规定董事必须尽职尽责，如果未能履行合同则将被起诉。事实上，这主要是通过立法来管理的。公司要在股票交易所上市必须满足一些标准，很多情况下，股票交易所可能是私人实体，而不是公共实体或实体，但通过设立这些标准和规则，它也对公司有一定的控制。最重要的是，有效的立法要求公司设立账户、公开财务账目，并规定了要公开哪些信息。设定方式，让公司公开持股人行使控制权所需的信息是非常困难的。最后，由于这些原因，公司实际上是一种机制，用于选择首席执行官或一些高管，以及相关的雇佣条件的机制。持股人当然希望利润越多越好。通常所说的利润，就是指公司某一年账目中的净收入，但是持股人的利益并不完全在于此。在小公司，每年都进行利润分配，那么持股人就希望利润能够最大化。如果象通常一样，持股人每人得到固定的利润比例，他们都得到相同的利益，那么他们当然会希望利润最大化。其它利润则不确定，也就是说存在风险，这不仅仅是口头上说要得到尽可能多的利润。本文作者认为，持股人想要的近似于数学中的“均值”，即已贴现分配利润的期望值。也就是说，不但要考虑到现在的利润，也要考虑到未来的利润。同样也要考虑到持股人将会分得的利润，因为公司很可能决定只分配利润的小部分，而把大部分再次投入运营。而个体公司的利润并没有这么重要，因为持股人同时持有很多公司的股份，单个风险就不会有太14专稿并不意味着持股人无法控制高管，他可以间接地控制，主要通过选择高管的薪酬合同来进行控制。利润、高管薪酬需要最大化，但有两个要求：一是一旦薪酬或业绩任务确定，高管将按自己的利益来做决定；二是高管需要得到刚刚够多的薪酬，让他愿意为公司工作，这也是很关键的一点。一般来说，董事会雇佣的其他高管也是一样，而高管雇佣的员工则不因为考虑到持股人的利益，没有任何理由付出多于这一水平的薪酬。但很明显，薪酬福利应该有充分的吸引力，否则你不可能会聘用到他。到相当数额的补偿，所以实际合同通常并不按此进行。第三，任何能够改善企业决策的事情都应当进行资助。这是一条比道德风险理论更有趣的原则，似乎在这个应用领域中从未被考虑过。首先提出总的观点：当持股人和高管之间是保险的关系时，任何能够改善高管行为的事情都应该得到资助。举一个不同的例子，此例子类似于预防交通事故的汽车保险。改善驾驶员行为驾车，事故发生机率的最大影响因素是驾驶员驾车的路程数。怎样劝说人们少驾车呢？保险公司会问人们驾车行驶了多远，来试图劝说人们。这种方法太过简单且不科学，最显著的方法就是对汽油收税。保险公司不可能对汽油收税，但可以，征收汽油税是减少汽车保险费用的最理想的方法。类似地，能想到的任何帮助改善高管行为的方法，都应该得到鼓励。需如此。高管应该得到刚刚足够的薪酬让他愿意工作，（也就是说减少事故费用）的一种方式就是劝说他们少五、道德风险理论对于前面的问题有一个理论，称为道德风险理论。在这个理论中，持股人会试图达到最大化，通过设立合同，即高管薪酬合同，并考虑此薪酬合同中对高管层的激励机制。此理论有一系列明确结果，本文只谈其中的三个。第一，薪酬应该随利润的变化而变化。关于道德风险的最直接的论点通常被描述为“共同保险原则”，合同双方（支付人和收款人）的金额都应该按利润的变化而变化。对于保险单，当发生事故时投保方也应该支付一些费用。那么，把保险中的理论应用到公司中，很明显，薪酬应该随利润变化而变化。第二，期望值也应该随利润的变化而变化。不可以直接说应该付给高管公司利润的10%，尽管这种规则简单易行，但这不是道德风险理论的规则。一些简单模型似乎说明或暗示了如下观点（本文作者并不想强烈地推荐这些模型，因为本文作者认为这些模型都是经过修改的，言之过度了。但是令人惊奇的是，当这些模型最有效时，激励机制应该最强）。当利润相对较低时，薪酬应该随利润的升高而迅速提升。正如，比较很差的利润与不太好的利润，在这两种水平上，高管薪酬应该有很大的差别。这似乎是说，最有力的激励机制是当业务不好时起作用的机制，而不是当业务如日中天时起作用的机制。从多方面来看，这是违反直觉的，因为可能认为真正重要的事情是给予高管丰厚的薪酬前景，以激励他们能够设法做出大成就，或使公司利润成倍增长，或者迅速扩大规模。如果高管非常理性，这就不可能成为事实。但不可否认，也有很多理性的方式可以做出成就。另一种情况，当出现一系列不良后果时，这种情况下薪酬应该越少越好，这更加违反直觉，但人们都知道，当业绩非常差时，高管就应该终止合同。可是在这些情况下，合同中通常会说明高管应该得Nankai Business Review 2006, Vol. 9, No. 1, pp13-16六、薪酬与利润挂钩将薪酬与利润挂钩不是一件很简单的事，因为这不仅包括当前利润，还包括未来利润，因为高管知道他现在的选择将会影响到未来利润。那么怎样才能使薪酬和利润有效地挂起钩呢？如果将利润和高管薪酬挂钩，且高管一直在公司干下去，那么这个系统会自动运转。但假设高管离开公司了或者退休了，正如张维迎教授所指出的，在中国，管理者通常任期很短，只有一年或两年，所以这种机制就不可能运转起来。如果未来还在公司，那么高管将会得到公司未来利润中的相应份额。这似乎意味着可能会有延期支付的薪酬，但这同时意味着高管不能得到理论上期望的满意薪酬。这个论点就要求使用股票价格而不是利润来作为薪酬指数。有很多，或至少一些高管合同这样规定，按股票价格给予高管奖金。这些事项是要经过立法确认的，以便应用于高管合同之中。但薪酬也需要与其它公司的利润挂钩，因为可能得到的信息显示，其它公司的利润很差，为什么呢？可能的原因之一是，高管不够聪明，不够明智。但另一个原因是行业总体不景气，其它公司业绩也不好，那么就理所当然地推论出高管并没有那么差，薪酬也不应该降低那么多。换句话说，当其它公司业绩很好时，高管薪酬应该减少，所以合同应该更加复杂。前面提到并不希望合同激励高管扩大公司规模，也就是说合并更多的持股人（很多薪酬合同中对此都有暗示或明示）。公司规模扩大意味着更高的薪酬，不想要这些激励，是因为对于持股人来说这些事项没有理想的利润，但如果某些外部机构提供了一些可资决策的信息，情况又会怎样呢？举个信息方面的例子，主要15专稿有两大类：第一，对于高管来说很难自己发现的相关信息；有一些服务已经提供，如经济数据、总体的实际模型建构和未来预测，再如，很少有关于工人技能的信息。高管意识到需要做很多事情，因为做决定需要用到大量的信息，他希望这些能够得到资助，如可以通过服务获取有用信息。第二，咨询公司提供的外部建议。但不能确定这个论点是否合乎逻辑。有人可能也会问，咨询公司给出的建议是否总是很好，但其中很多看起来很好。那么这意味着什么呢？并不是说应该资助咨询公司的工作，但原则上来说，可以通过重新规定高管薪酬的基础而不是直接以利润为基础。应该利用津贴来获取外部建议，支付所有来源的信息。这种做法应该得到鼓励，而高管更应该这样做。可能有人还会想到其它方式来把此应用到提高薪酬福利上。（上接第12页）
行分配，使得哪些资源更多在委员会成员之间进行分配。为了公平也引入了抽彩票的方式，每个人都有申请购买的权利，可是得到资源和机会的人往往会马上转手高价倒卖给那些无法得到频率的企业，很快赚了很多钱。这时认为，为何不进行拍卖，自己拿到那些钱呢?可是拍卖程序的设计和组织就成了问题，如果将频率资源简单的一个一个拍卖，会有问题，因为人们会希望拿到一个一揽子的频率组合。美国联邦通信委员会（FCC）第一项拍卖的是窄带无线个人通信服务频率，这是BP机用的频率，比如医生会用到BP机，以便病人可以找到他。在曼哈顿、新泽西和纽约等地需要的频率资源组合是不同的。如果进行单项拍卖，一个企业在获得一项拍卖后，不清楚是否能得到后面的标的，这样就缺乏效率。于是实施了一种同时多轮拍卖，每个人都必须出价，标的由出价最高的获得。每一个竞标者每一轮都可以对于他想要的标的频率进行出价，要经过多轮出价，最后每一频率由出价最高的竞标者获得，因此，你可以随时看到你关心的组合中每一个频率的价格以决定是否继续出价，每个竞标者也不能等待太长时间进行投标。当时专家预计会得到5000万美元的拍卖额，而实际获得61700万美元，开始新竞买者很多，然后很快减少，并伴随竞价轮次的增加稳定下降，经过40多轮后趋于停止，竞价收入则不断上升，一直到61700万美元，拍卖进行了三个多小时。为了说明在这种拍卖中如何做和如何组织，你需要博弈论的知识，但博弈论还不够，也需要实验研究，因为理论上人们总是有限理性的，人们在经济环境中的行为并不总是严格按照理论预测进行的，你还要通过实验研究观察人们在这种环境中是如何真正行为的，博弈分析是重要的、必要的，但不能提供人们想得到的所有答案。理论分析要和实验研究相互补充，在实验室实验研究的基础上，不断快速发展的描述博弈理论试图为经济决策行为创造一个更加接近实际的研究前景。这是我们在波恩的实验室所做的工作，我希望南开大学的经济管理实验室也为这个方向做出贡献。本文根据德国波恩大学教授、1994年诺贝尔经济学奖获得者泽尔滕先生在2005年11月8日第三届公司治理国际研讨会上的主题发言整理，由南开大学泽尔滕经济管理实验室林润辉、德国波恩大学BonnEcon Lab实验室Hong Geng译校
七、薪酬给多少？本文最后要谈一谈人们都感兴趣、但却迷惑的一些事情。人们很难避免这样一种印象，即在很多国家，高管的薪酬过高（从持股人的角度来看太高了）。尤其是在美国，高管的薪酬水平足可以引起很大争议，并没有充分的客观理由来解释这一现象，在英国也是一样。可能持股人、董事们变得更加聪明，了解了应该做的事，认识到了他们哪些应该多支付。但有一个原因是，高管过去的业绩可能会错误地预测未来业绩。如果某人曾在一家公司成功地大幅度提高了公司利润，另一家公司很自然地想付给他高额薪酬以便雇佣他到自己的公司里来。公司业绩的变化很大程度上也要依靠运气，这样就可以理解前面的现象了。但另一个原因是，董事们在设定或协商薪酬时，可能没有正确的激励机制。因此在很多国家，包括中国，都转向确保决定高管薪酬的董事会成员应该于高管层。这也就是说，他们自己不应该是其它公司的高管，或者有其它一些能够引起高收入的来源。人们怎样来保证董事们进行的关键而重大的决定是符合持股人总体利益的呢？这也是公司治理的一个热门问题。很明显，在这个领域，能够起主要作用，我们将拭目以待。本文根据莫里斯教授在2005年11月8日第三届公司治理国际研讨会上的主题发言翻译整理，由李建标、贾荣鹏译。译成中文时，得到了莫里斯教授夫人（中文名字白霞）的指导，特别感谢
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