《经济学动态冲QQQ竺吕公司治理理论动态及研究综述周刚姜彦福雷家骑目。前西方学者关于公司治理主要研究领票在证券市场上的流动性股东们通过自己域有公司治理的理论框架;资本结构的最优在证券市场上的股票交易活动来控制、监督契约;股票所有权结构选择;大投资者与公司经理,可以在很大程度上让经理们按自己的,治理;公司接管与公司治理。通常运用博奕意志行事。如果股票价格下降股东们对该论和信息经济学进行数理分析和实证研究。公司经营不满意,就会“用脚投票”。经理也会通过股市获得投资者方面的信息。如果公一、公司治理的理论分析框架司没有良好的绩效表现,外部人就有可能通tiletaerbitr,d哈特(Ha1995)认为,只要存在以下两过恶意收购竞争投标(hsokov)收。个条件,公司治理问题就必然在一个组织中购该公司。银行被禁止介人股票市场这种模式,产要生。第一个是代理问题,确切说是公司治理求对组织成所有持股人完全公平,,员(可能是所有者、经理、工人或消费者)之间地披露公司财务制定严格的内部交易法禁存在利益冲突;第二个条件是交易费用之大止凭借不公开的信息从事股票交易。第二类,使代理问题不可能通过契约解决。没有代理是德日的公司治理模式也有称为银行导向情况下公要,这是新古典型司治理无关紧或信贷基础型模式。问题在这种银行导向型模,经济学所主张的,公司中所有个人可以被指式下公司股票主要由机构股东包括银行和,挥去追求利润或企业的净市场价值最大化,非银行的金融中介集中持有公司间还交叉,或者去追求最小成本;每个人的努力和其他持股;主银行既拥有公司债权还持有公司大。,的各种成本可以直接得到补偿,因此不需要量股权股票的流动性比较差股东们通过激励机制调动人们的积极性,也不需要治理委托经理俱乐部(日本)或股票信托银行(德解决争端,因为无争端可言。新古典国)来监督公司经理。结构去显然这种公司治理模理论纯粹把企业看作黑匣子,视为一组生产型更为突出机构投资者在公司治理中的作,。函数Q二Q(L,K)。标准的委托一代理模型用证券市场则不如英美模式强大假定签订一份完全契约是没有费用的。然而产品市场和金融市场的全球化,也使两实际签订契约的费用很大。交易费用的存在种治理模式不断吸纳对方经济合理部分而日。决定了所有当事人不能签订完全的契约,而益趋同化更多的经济学家则把研究的重心只能签订不完全的契约。契约不完全情况转移到公司控制权市场(或代理人之争或托下,公司治理结构确实有它的作用。管)、大股东、大债权人(银行)和融资结构对公司治理的影响。二、发达经济的公司治理结构(一)大股东把公司现金和外部投资者控制权有效结一般说来,发达经济的公司治理大致可合的最直接方式就是集中公司股份,即公司分为如下两种类型:第一类是英美公司治理里存在一个或几个拥有公司10一02%的大模型,也称之为“市场取向型”或“市场基础股东。大股东有激励去收集公司信息和监控型”。由于广泛的分散持股,这种模式强调股公司经营,避免了以前股份广泛分散造成的一70一搭便车问题。大股东也凭借自己足够的投票,大股东对公司董事的较高更替有密切关系:1研究表明在9。控制而在一些情况下给经理直接施压甚至有时采取代理人之争(惩罚经营者间断,。。74年的样本公司里德国银holde,,aporxyfghit)或接管oe行的大块持股(blkr)改善了公司绩。效;在1985年样本里德国银行和非银行机一些学两种公司治理模式孰优孰劣的争论从未构的大量持股提高了公司经营效率对英美模式给以积极评价的学者认:者对于日本的研究表明有大股东的公司比为该给予了投资者特别是众多的小投没有大股东的公司更有可能对的经理进资者(小股东)充分的法律保护,。新成立的和行更换,。一些研究者对美国公司研究后认。成长期的公司很容易以较低的交易成本从证券市场外部融资一定程度的接管确保了投为大的外部股东更容易发生公司接管,并且进一步认为如果接管失败公司经理会因,资者利益用。。而对大投资者未充分重视是因,,较差的经营绩效更容易被拥有大块股份的股东的公司解聘(二)接管接管作为一种所有权合并而对公司产生有效治理。。为怀疑机构股东能在公司治理中发挥积极作推崇德日模式的学者认为主银行的介,大股东确实在公司治理中扮。演了积极的角色人帮助了有发展前景的公司渡过临时的财,政困境而免于破产同时这种大投资者(银行)着眼于长期投资和经营稳定而不会造成,该方式产生于大股东较为少见的r英美模式的接管而迫使公司经理行为短视济表现而认为德日模式更优于英美模式。。英美两国接管者(,laed。r)经常会因公司绩效许多学者出于日本德国近几十年来的良好经一。不佳而解聘公司经理因此接管被视为所有。权集中的快速反应机制些学者则认为对投资者的合法保护和重视大许多理论和实证研究都表明了接管对降低公司代理问题的有效性,,。投资者作用才是这两种模式未来的发展方向在美国尽管法律银行共同基金,,接管能提高公司,、、预期价值是因为接管目标通常是业绩较差的保险公司和其它机构持有公司大量股份但是公司所有权并未完全分散家族或富翁持公司并且接管一旦成功目标公司经理将被替换配。。接管之所以能解决自由现金流动问题,有公司集中股份是寻常之事1几百起持有公众公司5。一项研究发现上股份的股东。是因为接管促进公司投资者的过后利润分%以在美国接管被广泛视为临界公司治理,的存在,_。英国的持股情况与美国类似1,在德结构公司经理的随意资产处置权也因此而得到有效控制疑。。国三家大的商业银行通过股东股票信托而经常拥有大公司/的投票控制权并且银4,一些经济学家对接管的有效性提出了怀行还直接持有少量但极为重要的公司股权和他们认为接管代价昂贵首先接管投标,,,债权东。。另外一项研究表明近80%的德国%,者必须给目标公司的股东们支付一个在其经营控制下的预期利润增量才能得到股东支持尽管成功接管使公司资产更为增值,大公司都有超过25公司股份的非银行股,,对于德国的中小公司通常是家族通过,。如,拥有多数所有权或金字塔式结构控股金字果少数所有权大股东得不到法律充分保护的塔式结构控股使最终所有者通过少量资本而控制大量资产。话接管者只能从成功接管中获取部分好处,在日本尽管公司所有权集,而其它大部分好处则被公司其他股东无偿占中度不如德国但公司间交叉持股和主银行持股则较普遍大量实证研究表明:大股东在公司治理中发挥了积极作用对德国公司研究表明,有即接管活动容易产生其他股东搭便车现象。其次为经营控制而过高支付时接管实,,际上增加了代理成本,第三接管需要流动的资本市场作支撑这样接管者在较少注意一71一下才有可能获取足够收购资本。〔最后敌意,的主要成本是由于债务有效阻止了公司外部额外融资而妨碍了公司投资好项目,,收购因遭受公司经理阶层的反抗会在政治上极易受到攻击。因为公。司一旦投资无效将遭到债权人清算,一些(三)大债权人重要的债权人如银行作为一种公司治研究者认为当公司资产专用性强或潜在的资产购买者不能筹集资金时清算的代价将十分昂贵。,理结构其重要作用一部分来源于公司违约或不能支付债务时银行所获取的系列公司控制权;一部分是因为银行通常发行短期信用,,,债务对公司经理的强硬约束还表现在债权人行动的可性上,。公司的责任是对每,公司为了筹集更多资金而不得不经常与银行往来并接受短期干预这样银行通过实际的一个债权人负责一旦违约或不能支付债务司出售资产等方式维护自己的权益。债权人可单独而不必采取联合行动以要求公显然当_现金流控制权而干预公司的主要决策。在许多国家银行还持有公司股权或接受股东股权信托而行使股权投票大债权人(银行)在公司治理结构方面与大股东有类似效用公司更容易让经理下台公司治理作用尹,多个债权人同时拥有一家公司债权而一日公司陷人困境则与多个债权人的协商谈判将极,。研为困难又由于债权人结构复杂每个债权人,,究发现有主银行的日本公司比没有主银行的。都有自己的偏好和维护个人利益这常常使公司面临破产的更大可能性,。,美国的银行在相反与仅有,,撤换破产公司经理和董事方面发挥了主导的。单个债权人相比公司讨价还价的位势要高前景较好的公司被推向破产的苦境(五)杠杆收购。从而一定程度避免了因临时资金周转困难而因此。,(四)债权治理(融资结构)el汤森(rOWnsrd,,9718)等学者设计了一,公司公债筹资是极为不常见的融资工具个模型模型里债务人有携带公司利润逃跑的能力但一旦公司不能支付债务债权人有权调查公司帐薄并在借款者偷走利润前拿走公司现金因此违约或不能支付债务会触发公司资产控制权从债务人转换到债权人手,,近来美国经济中弓}人注目的是杠杆收购〕5)(IL饭。杠杆收购是,、一种新型的所有权集中的大投资者组织其组成人员包括原公司经理专业收购公司银行和公债持有人、。杠中。他们还认为使预期调查成本最小化的最。杆收购在降低代理成本方面发挥了大投资者优契约就是债务契约本昂贵。一些研究者认为山,作用高。首先类似于接管以一个适当的溢价,,,于经营管理者具有信息优势外部融资就成买通公司老股东这意味着公司价值将会提但另一方面由于最安全的证券的发。其次实证分析表明杠杆收购后的公司。,行而使这种逆向选择最小化具有很高支付,上市确实提高了公司利润最后许多杠杆,能力的高利率债券通常优于股权发行是因为不知道公司资产现值和未来成长机会是很难评估股权价值的而债务发行通常有担保品因此只要评估担保占几的价值就容易给债收购以杠杆收购后迅速剥离非核心业务而实现高度多元化。当然杠杆收购也表现出了,,,所有权高度集中的潜在成本以及投资者的快速转手会阻碍公司未来投资和增长从而,权确定价位一一些模型里涉及债务契约的成本和收使投资者对长期控制公司缺乏吸引力(作者单位:清华大学经济管理学院)(责任编辑香伶):。益收益就是通常的代理成本的降低债务
