投资基金折价问题研究DOC8

投资基金折价问题研究

懊 把目前我国基金普遍出现折价，引起把市场人士的关注。本文综述了国外百有关这方面的研究，描述了我国基佰金折价的市场特征，在此基础上，胺对我国基金折价的形成原因进行较埃为全面的分析。本文认为，我国基坝金折价的主要原因，与基金市场的把投资理念、投资者的暗“背共同知识拌”傲、投资者类型、基金披露信息的价稗值和基金制度安排缺陷有关。

班封闭式证券投资基金的折价，扒是指基金价格低于其净值的情况。俺随着我国基金市场的不断发展，基捌金的折价问题也成为投资者非常关巴注的问题之一，本文通过对国外研稗究情况的综述，结合我国基金市场拜的实际情况，探讨我国基金折价形半成的原因，籍此分析我国基金运作爸中出现的一些问题。

一、国外对基金折价的研究

颁 在西方财务研究领域，基金折价也是一个难解之迷，但这方面的碍研究却不断推陈出新，形成了多种澳观点，综述如下：

芭扮1暗．业绩相关观。岸Malkiel(1977)稗认为基金的折价反映了市场对基金暗经理未来业绩的评估，他利用过去般的或当前的业绩作为市场对未来管芭理业绩的替代变量。但研究发现，耙

如果基金市场是有效的，那罢幺基金的折价应该包含有已经公开昂的信息，例如过去的胺NAV笆业绩、费用率以及投资组合的变换昂情况等。他们以舛只股票投资基金翱月度隘NAV耙收益为基础，采用暗NAV唉和多种风险调整后的业绩评价方法胺，检查业绩与折价的关系。他们发吧现基金当前折价与它未来两年的业吧绩，特别是未来第一年的业绩之间班存在着显着的正相关，与过去的背NAV暗业绩只存在正的但不显着的关系。癌他们认为，由于投资者能够理性预胺测基金未来业绩特别是短期业绩的岸增长，投资者根据期望的未来收益傲来确定基金的折价，因此，折价反斑映了市场为基金的管理业绩的一种敖定价。

基百金价格的变化和折价的原因方面是八非常有效的。其理由主要有：摆(1)坝各基金的折价走势是趋同的，这是蔼因为各基金都受到投资者情绪的影傲响；肮(2)把在该期间，散户是基金的主要投资氨者，因此，他们的情绪变化会影响扒基金的折价。当投资者对基金未来叭的收益持悲观态度时，基金的折价按增大，相反，当投资者对未来的收懊益乐观时，折价率就变低。这种观版点同样影响散户持有和交易的小盘澳股和其它股票。投资者情绪的不断凹变化使得基金的风险要大于它们所叭持有的投资组合的风险，从而导致懊基金的价格平均要低于其净值。

翱柏3拜．噪音交易者影响观。笆Fischer(1986)八将噪音的概念引入资本市场，他认芭为噪音使得资本市场的交易成为可啊能，但同时它又使得市场变得不完背美。岸De拔、按Shleifei疤等鞍(1990)盎认为，在基金市场中也存在两种类氨型的投资者：理性投资者和噪音交背易者，理性投资者

能够依据信息对扳资产的收益形成理性预期，噪音交半易者则由于缺乏获取信息的途径或扳分析能力不足，对资产的收益预期凹则依赖于其对市场看法，相对理性岸投资者而言，他们的预期通常是随熬机的，有时过高地估计了期望收益斑，有时又过低地估计了收益。当噪版音交易者对经济未来收益持乐观看半法时，就会驱动价格向其基本价值阿靠近，表现为溢价交易或者较小的拌折价交易；同样，当噪音交易者对半基金未来收益比较悲观时，就会引肮起价格下滑，从而使基金以较大的熬折价交易。由于噪音交易者对投资背于基金的期望收益是变化和难以预案测的，这就导致了投资者对基金的阿需求是随机的，从而引起了折价的白波动。

皑傲4哎．市场预期观。扒Boudreaux(1973)扒认为，基金的折价或溢价是由人们百对基金未来投资组合变化的预期引背起的，假如投资者能够获取足够的百信息，使他们能够对基金管理人未啊来的投资决策和收取的管理费产生挨预期，那幺，当他们认为基金管理碍人投资水平低劣或者收取的基金管癌理费过高时，就会引起折价；如果坝投资者认为未来投资组合的变化好耙于目前持有的投资组合，就会出现半溢价；
而且，当投资者认为未来投罢资组合的变化越大，价格与净值的斑背离程度就越高。他选择了基金的耙周转率、基金业绩和成交量等作为安反映投资组合变化的市场预期变量扒。经过实证检验之后，他认为尽管这种理由不能完全解释基金的折价按和溢价，但却很明确地论证了基金俺价格和净值的背离与基金的周转率鞍和过去的业绩指标相关，基金的市捌场价值代表了该时点市场对基金真拔实价值的最佳估计。

霸跋5拜．基金净值信息价值观。这种理论跋认为基金披露的净值要超过基金实蔼际的价值，因为基金持有一定数量摆的流通受的股票，这些股票的市场价值要低于同类股票的价值，跋因此，在计算净值时高估了这种组柏合的价值。坝Malkiel(1977)版发现，在横截面上，基金持有受限柏股票的水平和基金的折价水平之间存在比较小但显着的关系。此外，哀由于基金净值的计算是以交易股票蔼的价格计算的，当基金有时大量持奥有几种股票时，由于可能带来的对叭股价的冲击效应，其实际可实现的懊价值会远低于其净值。投资者可能瓣会认识到这种情况，从而引起折价昂。

蔼班6巴．资本利得税影响观。该理论认为爸，基金持有者与其它投资者一样，艾在资产售出时，必须缴纳资本利得扳税，这样投资者实际得到的价值将矮低于基金的流动性价值，而这些情况并没有在基金净值中反映，而且哀，当基金分配已实现利得时，基金爸持有人也必须纳税。因此，当市场百处于升势时，由于基金持有人的未挨实现的期望收益会增加，从而基金笆的折价会扩大。扒Malkiel(1977)案的研究表明税收原因是折价形成的伴原因之一，但最多只能解释敖6罢％的折价原因。

二、我国基金折价的市场特征

半 我国基金折价的市场特征又如耙何呢颁?疤下面对我国基金的折价情况进行描熬述性分析。

芭昂1碍．数据及样本。基金净值资料来自昂于基金每周一公布的净值报告，基澳金交易价格按周五的收盘价计算，版取自股易网络。由于叭1998扮年耙9昂月翱30唉日之前，已经发行的五只基金净值拌是按月提供的，无法获得周净值资啊料，因此，在样本中将这些月度资艾料剔除。阿1999

邦年下半年，由部分老基金改制而成澳的基金，如裕元、景博、景阳在上稗市初期前三四周价

波动异常，且有捌股本扩募的情况，因此将这几周的摆资料也予以剔除。最后选择伴2000靶年以

前发行的暗22摆家基金作为样本。折价的计算公式奥是：，分红时基金的价格均进行了凹复权处

理。平均净值和平均价格是八以各基金发行规模为权数加权平均俺而成。

岸隘2唉．基金折价的市场特征。图芭1盎既是皑1998艾年拜10爸月以来基金价格与净值的走势图，懊

又是我国基金发展的历史缩影。图埃2搬是样本期间挨22袄只基金时间序列折价趋势图。

鞍 从图爱1胺和图皑2俺很明显的看到，办2000佰年是一个基金折价的分水岭，在其班前后基金的折

价趋势表现出了明显凹不同。在半“蔼5罢．摆19肮”蔼行情之前，市场行情相对低迷，沪佰指在盎1200拔

点波动。受首次发行的影响，基金瓣价格要远高于其净值，净值则在面凹值白1把元左右波动，

溢价最高达到把30拜％以上，且搬1998般年发行的五只基金，溢价持续时间把较大。懊“暗5瓣．佰19"搬行

情以后，价格和净值紧紧相随。版到翱2000凹年以后，保险资金大举入市，基金八的投资者开始

发生很大的变化，由傲以前以散户组成的基金投资者市场邦逐渐演变成以保险公司为主导的

投懊资者市场，基金的价格和净值背离盎，基金折价趋势不断扩大。澳2000岸年下半年，当折价

达到癌20袄—邦25扒％左右时，基本上开始稳定挨(敖大部分基金在此范围内已经持续达肮半年以上案)捌。

进入扒2001捌年，基金净值下滑，但基金价格相蔼对变化较小，在基金分红预期较高霸等因素的

影响下，折价开始缩小，疤分布在百10柏—哎20罢％的区间内。

氨 此外，从图拜2扮我们可以清楚地看出，各基金的折挨价走势是非常相似，呈现出明显的疤

规律性。下面的皮尔逊败(Pearson)爸相关矩阵检验证实了基金的折价具按有趋同性。岸

表1各基金折价的皮尔逊相关矩阵

开元相关系数1

把金泰罢 百相关系数芭0.9711拔

奥兴华奥 澳相关系数捌0.9480.972 1摆

按安信柏 班相关系数扳0.9610.983 0.暗9741皑

板裕阳艾 伴相关系数0.9630.982 0.吧9730.9 1巴

拜普惠把 捌相关系数熬0.9880.943 0.八9120.928 0.928坝1鞍

隘同益跋 邦相关系数半 背0.9650.926 0.8埃590.888 0.2 靶0.9281碍

啊注：隘22唉只基金折价之间的相关系数均在凹1%败水平上显着。本表只列示发行时间办较早的把8皑

只基金。

三、我国基金折价原因的分析

拌 由于目前我国的基金管理费和岸托管费是按照固定比例每日计提的唉，提取业绩报酬的

比例也受到了限扳制，所以，基金成本对折价形成的暗影响很小。基金买卖也基本上是免白税

的，税收对基金折价几乎是没有版影响的。投资者情绪观和噪音交易按者影响观反映了折价

形成的共同原按因，即基金的折价与投资者类型有矮关；基金净值信息价值观与投资者唉掌握的基金信息有关；市场预期观岸测和两者都有关。这几种理论对分摆析我国基金的折价问题有一定的参罢考价值，但我们必须结合具体的市斑场环境和投资者类型等进行分析。氨在借鉴这些理论基础上，本文认为爱，我国基金折价的主要原因，与基叭金市场的投资理念、投资者的爱“共同知识般”挨、投资者类型、基金披露信息的价碍值和基金的制度安排缺陷有关。

他们和股票没有霸什幺区别，因此，将基金当作股票昂来炒的情况很普通，投机气氛很浓熬。坝1998阿年基金作为一种新的投资品种发行斑时，投资者普遍对它缺乏了解，在班二级市场，许多投资者似乎承接以碍前老基金炒作的思路，将新基金和挨股票混为一谈，也把新基金当成股伴票，价格远远背离净值。随着基金芭发行规模的不断扩大和媒体对基金唉越来越多的评论和介绍，投资者对癌基金的投资价值有了一定的认识，般追捧基金的热情下降。

绊从投资者的投资理念看，投资斑者喜欢在二级市场上博取价差收益跋，对分红不在意耙(哎这可能与我国上市公司分红比例低按有关翱)跋。而且，基金分红比例相对股票而皑言虽然很高，但分红后价格的除权暗是将分红金额直接从价格中扣除，把对基金价格的影响很大。对于投资瓣者而言，假如价格不涨，基金分红稗的高低并不会给投资者带来收益。澳此外，相对于股票而言，基金每周暗公布业绩，是很透明的，而且缺乏半题材，流通盘又非常大，靠板“耙炒作碍”暗获取价差收益的可性相对较小，因埃此投资者对基金的兴趣不大，相对癌需求不足，造成基

价格上升却很小，爸折价也就在所难免。因此，基金市扮场的投资理念百(熬这种理念的形成在一定程度上也与绊市场对基金投资者缺乏培训引导有癌关昂)暗和由此而产生的供求关系，就成为胺基金折价的一个很重要的原因。

癌奥2疤．投资者的般“百共同知识背”俺。市场的投资理念，在一定程度上拔是由投资者的坝“皑共同知识澳”鞍决定的。基金价格反映了投资者行爸为，不同的投资者，对信息的取得唉、解析能力是有差别的，因此他们盎会做出不同的投资决策。如果投资奥者缺乏跋“罢共同知识爱”霸，投资者的行为可能是随机的，很扒难形成同方向的变动，而当投资者佰之间具有某种霸“爱共同知识捌”白时，基金的价格可能就会形成某种霸趋势的变化。而不同的投资者类型邦，会拥有不同的矮“岸共同知识凹”疤，从而对基金价格产生不同的影响叭。

癌所谓矮“柏共同知识拌”伴就是每个人都知道的事实，是一个捌关于知识的无限推理链。在市场上熬，人们通常会认为，封闭式基金的柏交易价格应当以净值为基础。因此俺，假如颁“澳基金的价格是以净值为基础的癌”盎成为投资者的耙“俺共同知识坝”霸以后，结果是每个人都以净值为基背础进行交易。由于基金净值的即时爸信息并非随时都能得到，投资者对佰基金净值估计的差异成为交易能够拔进行的主要原因之一。假如人们意霸识到基金净值存在暗“皑水分肮”案，并且成为投资者的百“暗共同知识鞍”扒以后，结果是基金的交易价格低于跋净值，即以折价进行交易，并且折安价呈不断扩大的趋势，当然，是不办可能无限扩大的，当投资者认为折耙价的幅度已经足以挤出笆“绊水分败”案，形成对他们价格上的保护之后，
拜就会达到一种均衡状态，在一定的把波动范围内进行交易。同样，除了绊投资者对基金净值估计的差异外，佰由于不同的投资

者对凹“扳水分摆”八的判断的不同，使得这一过程得以艾进行。

傲当然，要使上述情况成为投资袄者的按“拌共同知识吧”按，与投资者获取这些信息的主观意佰识和能力有很大关系，如果投资者稗没有正确理解信息的能力，或者一颁些投资者对另一些投资者的能力有案怀疑的时候，上述情况就不能成为伴“佰共同知识蔼”罢，因为投资者对信息的错误理解，斑或者缺乏对多层次交互理性的意识办，或者怀疑其它投资者没有足够的俺理解能力或意识碍(百例如拔“坝博傻俺”板)袄，都会使爱“凹共同知识敖”
矮定义中的推理链在有限的层次，或稗者很低级的层次就中断，上述过程案就难以形成。因此，投资者的类型办就成为上述情况成立的关键因素。

发胺起人构成，由于发起人持股受到限板制，持有的份额很小，基金市场是拌以散户为主。对于散户投资者而言澳，由于他们缺乏获取信息的途径、坝或分析能力不足，或者具有这种能八力但认为收集和分析信息的成本高蔼于其所获得的效用而没有动力去做袄。

邦 当基金市场以散户为主导时，摆假如市场提供了澳“办基金的价格是以净值为基础的邦”扳的

信息后，由于该信息容易为投资白者掌握，且不容易产生误解，该信爸息就容易成为散户的扳“翱共同知识半”挨，因此，基金基本上以净值交易或斑者折价很小。假如市场提供了八“隘基金净值存在澳‘俺水分扳’”芭的信息，由于散户是噪音投资者，碍该信息包含的内容比较多，不同的胺散户对它的掌握和理解会有所不同般，因此，它很难成为散户的蔼“袄共同知识啊”芭。假如散户之间又没有明显的信息霸差别，那幺，他们会寻求一个比较氨“傲公平跋”俺的矮(八意指投资者可获得正常的投资报酬艾率八)八价格来购买基金，因此基金净值仍胺是最好的选择。

熬把2000凹年以后，保险资金的大举人市，使瓣得保险公司成为基金主要的购买者班。对于保险公司来说，他们有能力耙也有动力获取和分析更多的信息，扮因此，他们就可能成为信息投资者熬。当保险公司主导市场时，假如市安场提供了捌“碍基金的价格是以净值为基础斑”疤的信息后，该信息容易成为保险公板司的佰“傲共同知识罢”鞍，因此，基金也基本上以净值交易澳或者折价很小八(版在不考虑其它因素的影响的情况下傲)绊。假如市场提供了唉“扒基金净值存在般‘笆水份佰”’拜的信息，由于他们能够识别该信息板的内容，并且对其它保险公司的信氨息获取和解析能力也不会产生怀疑扒，因此，敖“啊基金净值存在凹‘般水份靶’”挨就很容易成为各保险公司的阿“唉共同知识班”芭。在这一共同信息的作用下，保险爱公司可能选择加强监督或通过市场芭获得价格上的保护来对该信息作出拌反应。但是，在难以直接监督的情况下，价格上的保护就成为最佳选背择，因此，折价购入就会成为保险昂公司的一致行动。在市场缺乏权威百的基金评价信息的情况下，散户选扳择爱“岸跟着保险公司走摆”败就成为其理性选择。

艾除了这种由于投资者类型的不搬同而使得背“唉共同知识肮”哎的内容不同，从而形成不同的基金俺折价特征外，保险公司自身利益和翱和对市场的预期也对基金折价的形邦成造成很大的影响。

板 首先，从保险公司角度考虑，翱基金折价对其投资非常有利。如前霸所述，购买基金的

风险来自两个方佰面：基金本身价格波动风险和投资昂组合风险拔(芭净值变化引起的叭)癌，保险资金的特点决定其投资要在隘保证安全性的前提下再追求收益性袄。保持一定的折价水平，有利于降扳低上述风险。坝——暗方面折价交易大大降低了保险资金靶的购买成本，相对于以净值买入而拜言，同样的分红水平，折价买人能叭让保险公司获得更高的收益率，另扳一方面，折价交易给保险资金带来吧了较大的安全边际。

笆其次，在未来保险资金入市比背例逐渐提高的预期下，保险公司更有动机使基金保持一定的折价，即耙使在基金净值信息价值比较高的情稗况下也可能如此。因为这样对其后芭续资金的进入更有利。一方面，他背们可以从基金净值的增加中获益盎(胺通过分红袄)哎，另一方面，后续资金的进入相对拜成本比较低。出于这种考虑，保险凹公司在研究期间内靠推升基金价格凹而获取价差的动机不大，一方面是矮因为新基金的规模很大，很难炒作氨，另一方面炒作的风险也大，在缺艾乏足够的筹码的情况下，容易为其拌它机构所利用。可以预期，在保险埃公司收集了足够的凹“摆筹码拔”埃后，或者已经达到最高比例后伴，基金的折价有望降低。

般挨4白．基金披露信息的价值。尽管净值奥被认为最能代表基金的真实价值，蔼是基金价格的基础，但它并不完全柏等同于基金的真实价值，在很大程佰度上，这要取决于基金净值的信息艾价值。投资者对基金净值的信息价癌值的掌握，一方面与基金净值的真半实性有关，另一方面也与其它相关癌信息披露拌(矮包括投资组合、中报和年报等白)爸的及时性和充分性有关。如果投资盎者对基金净值的信息价值持怀疑态瓣度，并成为搬“吧共同知识扮”吧以后，基金价格就会与净值相背离爱从而引起折价。

盎从基金净值的资产构成看，主袄要包括投资成本、未实现估值增值艾和银行存款。由于封闭式基金没有颁赎回的压力，基金资产的流动性和疤估值增值的可实现性并没有完全得哎到市场的检验，如果基金将所持股哎票进行套现，时机和方式的选择，瓣都会影响到基金实际收益额，可能俺使其实际价值缩小，甚至会对股票耙产生冲击效应而使净值大幅度缩小鞍。此外，从基金中报和年报披露的拜情况看，一些基金持有股数占该股票的流通股比例非常高，使投资者案对基金价值的可实现性产生怀疑，哎这可能会使投资者调低对基金净值懊代表价值内容的期望，而希望折价凹交易。

拌从目前基金信息的披露情况看唉，除了每周公布一次净值之外，还扒公布季度投资组合、中报和年报。跋投资者会利用这些报告来了解基金瓣经理的投资行为，判断基金的真实笆价值，并调整他们对基金业绩的预澳期从而调整他们的投资行为。但是澳，如果这些报告的披露不及时，或爱者不充分，这就大大降低了这些信盎息的价值，从而降低了这些信息对捌投资者的价值。我国目前基金的年肮报和中报总是姗姗来迟，而且披露拔的信息也很有限，这种情况下，一吧种可能的结果是，由于投资者对这哀些信息缺乏依赖，他们不会或者认摆为很难靠这些信息来进行投资决策般，在缺乏其它更有效的信息途径的安情况下凹(案例如，缺乏市场对基金的业绩和风爱险评价的权威性信息坝)爸，由于很难识别出基金的优劣，就白会形成一种趋同的方式，即各基金搬都会在一定的比例范围内折价交易案，而没有明显的差别。